​ 八年四换券商，“钉子户”双英集团IPO仍陷负债高企与单一客户依赖

来源：财中社

广西柳州汽车座椅供应商双英集团IPO进程已延续八年，四换券商后仍陷多轮问询。北交所监管聚焦单一客户依赖、毛利率下滑、经营现金持续净流出、高负债率及历史规范性问题。

2026年1月，双英集团正式提交北交所第二轮审核问询回复，回应监管对业绩持续性、现金流状况、借款合理性等多项核心问题的追问。这家公司曲折的上市路，走到2026年初仍充满变数。

单一客户依赖

双英集团的IPO进程已延续八年。从2016年新三板摘牌开始，公司先后聘请申万宏源 (000166/06806)、华创证券（母公司华创云信，600155）、申港证券等多家机构担任辅导或保荐角色。期间曾尝试深交所创业板和主板申报，但均未成功。

2023年3月，公司与国金证券 (600109) 签署辅导协议，后转向北交所申报。2025年3月19日，北交所受理其发行申请，国金证券担任保荐机构（主承销商）。第二轮问询回复文件明确标注国金证券为核心角色，负责对申请文件全面核查并发表意见。

多次更换保荐机构在市场中常被视为上市进程波折的体现。公司从主板转战北交所后，终于进入问询阶段，但监管对基本面的检验依然严格。

报告期内，公司主营业务收入稳步攀升，从2022年的约20.18亿元增至2024年的25.45亿元，2025年上半年实现15.79亿元，新增项目尤其是新能源车型配套贡献明显。

报告期内，双英集团第一大客户上汽集团（主要为上汽通用五菱）销售占比从61.97%降至47.98%，前五大客户占比也从82.83%降至76.16%。公司表示，通过拓展吉利、比亚迪等客户，客户结构正逐步优化。2025年上半年，吉利星愿项目已贡献约3.15亿元收入，成为新增长点。

监管在问询中要求量化存量车型“断点”或减产对业绩的影响。公司回复称，2025-2026年预计断点车型收入占比不足1%，新增项目已覆盖存量减量，对整体影响有限。截至2025年10月末，已取得45个尚未投产的定点项目，其中新能源车项目39个，预计2026-2028年分别贡献收入15.78亿元、20.59亿元、16.95亿元，贡献毛利润分别为2.56亿元、3.24亿元和2.65亿元。

从客户结构变化来看，双英集团在试图降低对单一客户的依赖，但新项目的量产节奏仍需与整车厂销量兑现同步验证。整车厂销量波动直接传导至零部件供应商，业绩稳定性考验仍在继续。

毛利率持续下行

新能源转型为双英集团带来规模扩张，但盈利能力承压明显。

报告期，公司新能源座椅毛利率从2022年的23.02%降至2025年上半年的8.82%；整体主营业务毛利率在2025年上半年回落至11.99%，座椅总成毛利率下降4.08个百分点至10.85%，内外饰件毛利率下降4.98个百分点至12.18%。

座椅总成平均单价从364.21元/件降至316.70元/件，汽车行业“年降”机制将终端价格竞争压力向上游传导，公司作为中游供应商，转嫁原材料成本上涨的能力有限，成本端钢材、化工原料、人工及折旧支出相对刚性。

公司回复称，毛利率下降主要受项目结构变化、新能源业务占比提升、原材料价格波动等影响，不存在明显持续下滑趋势。但新能源业务已进入个位数毛利率区间，整体盈利质量面临持续考验。当盈利空间被压缩，而现金回笼节奏又难以同步改善时，企业对外部融资的依赖会进一步放大。

经营现金持续净流出

在现金流量表上，《财中社》注意到，双英集团的经营活动现金流与利润表现长期背离。

具体来看，报告期各期，双英集团经营活动产生的现金流量净额分别为-1.13亿元、-0.76亿元、-2.33亿元，2025年上半年为-0.29亿元。尽管营收增长，但经营性现金流连续多年保持净流出状态，这表明公司扩张路径对资金占用的内生依赖较重。

报告期末，公司应收账款余额分别为4.89亿元、7.13亿元、7.77亿元和6.03亿元，占营收比例分别为23.83%、32.34%、30.13%和37.80%，显示回款周期拉长、营运资金压力增大的财务风险。公司给出的原因是下游整车厂结算周期较长，部分业务采用承兑汇票或暂定价方式结算。在第二轮问询中，监管直接追问公司经营现金流长期为负的具体成因。公司解释称，这是寄售模式下正常的时间性差异以及行业常见做法，并补充了替代性核查程序，如对账单、发货单、验收记录等辅助证据，以支持收入和应收账款的真实性。

负经营现金流叠加应收账款积压，使得公司资金周转面临较大压力，监管要求公司进一步说明现金流持续为负的内在逻辑，以及未来改善路径。

公司的回应侧重于解释“为什么会有”，而监管更关注“为什么是你（且如此严重）”以及“如何改善”。现金流为负并非IPO的绝对障碍，但必须是可解释、可预期且趋势向好的。

高负债与流动性压力

在资产负债结构上，双英集团的整体杠杆水平始终处于偏高区间：公司资产负债率在报告期内维持较高水平，分别为84.31%、79.39%、78.39%和78.71%，远高于同行业可比公司平均值。截至2025年6月末，公司银行借款余额达6.93亿元，有息负债规模从2022年末的4.13亿元上升至6.93亿元。

监管在第二轮问询中直接追问：在客户回款相对良好、供应商信用期长于客户付款期的情况下，为何仍需维持大额银行借款且余额持续上升。公司回复称，借款主要用于补充日常生产经营资金缺口、支持产能扩张项目建设以及应对资本性支出需求。尽管客户回款周期可控，但公司需提前备货以满足整车厂JIT生产要求，导致资金占用增加。

公司表示已采取措施保障利息覆盖，并有相应偿债安排。但负经营现金流与高负债并存，使得流动性风险成为监管重点关注的领域。审核中，公司需证明借款合理性及资金链整体稳定性。

历史运作细节被反复追问

历史上，双英集团的骨架业务曾剥离至实控人控制的关联方，后在IPO前夕通过资产收购收回。公司称系规避经营风险考虑，剥离时业务亏损，收回是为了提升资产完整性。

监管问询剥离与回购原因、关联交易公允性，公司回复称已完成相关优化，两家关联公司后续变更名称并注销。

报告期内曾出现无真实交易背景票据融资、资金占用、个人卡收款等不规范行为，公司称已整改。

而且，公司历史上多次与投资者签署对赌协议，部分触发回购，目前仍与21名新增股东存在对赌安排。若未按期上市，实控人面临回购压力。

在上述历史规范性问题之外，公司当前的经营与政策环境，也为其上市进程提供了一定缓冲空间。

公司拥有新能源汽车座椅产能储备，部分新项目已进入量产阶段。安置残疾人员增值税即征即退优惠在报告期贡献利润较大比例，客观支撑净利表现。

北交所定位服务创新型中小企业，为这类制造企业提供通道。公司强调自身专精特新属性，研发投入维持一定水平。

从2025年3月获北交所受理至今，审核已历时近一年。监管围绕业绩可持续性、毛利率变化、现金流与负债、历史规范性等问题层层追问，显示出对企业基本面稳健性的严格要求。双英集团的上市路径仍在推进中，是否能通过后续审核，取决于对问询的进一步回应及监管最终判断。