【华创食饮】贵州茅台：i茅台热销亮眼，市场化破局初显锋芒

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事项

据i茅台报道，26年1月i 茅台新增用户达 628 万，月活跃用户突破 1531 万，成交订单超 212 万笔，145万消费者购得产品，其中飞天成交订单超143 万笔。此外，节前销售管理班子完成调整，谢钦卿任酱香酒销售公司董事长，李强清任茅台酒销售公司总经理，团队执行力进一步提升，我们做点评如下：

评论

i茅台表现超预期，普飞节前放量高增。i茅台1月运营数据表现亮眼，消费客群边界被明显拓展，核心普飞贡献主要销量，成交订单占比超67%，按每笔交易4瓶普飞测算（默认申购2瓶，顶格申购6瓶，中枢按4瓶测算），1月普飞销量约572万瓶、测算销量约2693吨、贡献收入约76亿元。且2月春节前仍有16天，考虑预留一周到货时间，则节前仍有10天申购，每日销售以1月平均销量，即26年春节前i茅台销售总量3562吨，贡献收入约100亿元。结合渠道反馈，节前经销商飞天发货进度接近33%，快于去年同期30%，考虑i茅台分散部分自营飞天销量，预计春节飞天销量同增或达30%左右。

改革定力十足，高附加值产品控量去库。伴随i茅台改革逐步落地，渠道端分销模式亦同步取消。具体分产品看，生肖全面转向寄售模式，通过i茅台实现放量；精品坚定控量，经销商几无到货，快速消化25Q4分销库存，部分经销商库存消化完毕后亦寻求增量；年份酒严控发货，部分区域挑选核心托盘商精细化运作，有序消化库存。整体看，高附加值产品取消分销并随行就市调价后，伴随春节旺季动销流速明显加快，渠道快速实现去库，当前部分区域开启补货。结合春节飞天超预期表现，预计春节期间茅台酒动销有望实现双位数增长，考虑当前需求仍然强劲，节后补货需求支撑下，发货端亦有望实现增长。

改革谋新，走在破局的正确路线上。前期茅台市场化改革推进时尚存迷雾，市场争议相对较大，但伴随1月i茅台运营数据发布，前方道路渐渐明朗，我们认为：第一，茅台全面市场化改革是当前破局的正确之举，i茅台迅速落地、销售管理班子调整皆是公司主动拥抱消费者时代的证明，当前i茅台改革不断拓展消费边界正逐步验证改革逻辑；第二，茅台品牌价值尚未稀释，供给端茅台酒仍为稀缺，需求端ToC转型下，消费群体不断扩展，追求高质生活的需求从未变化；第三，茅台仍是全球范围内“顶级商业模式+高确定性分红”的稀缺性资产，考虑分红规划+回购，测算当前股息率为4.1%，配置价值较高，有望持续吸引险资、社保等潜在资金。

投资建议

投资建议：i茅台锋芒显露，破局革新再出发。i茅台改革初期，市场仍对茅台市场化转型存在忧虑，而当前i茅台运营数据已逐渐打破市场焦虑，改革前行道路愈发清晰。我们认为，茅台全面推进市场化是当前破局的正确之举，i茅台单月热销亦开始验证茅台DTC转型的正确性与可行性。展望节后看，销售班子调整持续凝聚力量，普飞需求仍具韧性，高附加值产品低库存下蓄势待发。我们维持公司25-27年EPS预测为**/**/**元，维持目标价**元及“强推”评级。

具体盈利预测及投资建议

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风险提示

需求持续疲软致普茅批价承压、执行不力导致预期大幅波动。

团队介绍

研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，9年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和21世纪金牌分析师等最佳分析师评选第一名，2025年获新财富最佳分析师评选第二名。

——酒类研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

高级分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所，5年消费行业研究经验。

高级分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所，4年食品饮料研究经验。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（软饮料、乳肉制品、调味品、餐饮连锁、烘焙休闲食品、功能食品、食品配料等）

大众品研究组组长、资深分析师：范子盼

中国人民大学硕士，7年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

助理研究员：寸特彬

上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，17年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2025年，获得新财富最佳分析师八届第一，三届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。

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