中泰证券：电煤消费规模是否已经达峰？

智通财经APP获悉，中泰证券发布研究报告称，基于对各类电源投产节奏与利用小时数变化的综合分析，在清洁能源优先上网的政策导向下，火电发电增量空间不足、存量空间持续受限，中泰证券判断火电发电量及电煤需求已于“十四五”末期进入峰值平台期。随着先进高效火电机组投产推动煤耗率持续下降，叠加火电发电量震荡下行，基于2026-2028年发电量增速3.0%/4.0%/5.0%的假设，测算电煤需求增量分别为1406/-567/299万吨。

需要指出的是，尽管火电发电量与电煤需求长期整体趋势向下，但在火电装机投产仍处高位且新能源装机节奏阶段性放缓及电网灵活改造仍需时间的背景下，火电发电量与电煤需求并非线性下行，而将呈现峰值平台期内稳定运行甚至出现阶段性回升的态势。

中泰证券主要观点如下：

火电：职能转向调峰与支撑，装机规模仍在扩张。火电作为我国电力系统的“压舱石”，正面临着从传统主体电源向调峰与支撑电源转型的重大挑战。2016-2025年火电发电量占比74.37%下降到64.79%，火电发电量近十年复合增速为4.07%(同期总发电量复合增速为5.68%)。当下，火电仍是我国电力系统中规模最大的单一电源，充分体现火电兜底保障主体地位。

新型电力系统加速构建，火电职能转向调峰与支撑。“两部制电价”变革火电盈利模式，推动火电职能转型。国家发改委与国家能源局于2023年发布《关于建立煤电容量电价机制的通知》，推动煤电由单一电量电价向“电量电价+容量电价”的两部制电价体系转型。此外，《电力市场运行基本规则》(2024年第20号令)、《关于建立健全电力辅助服务市场价格机制的通知》(发改价格〔2024〕196号)陆续发布，加快推进全国统一电力市场体系建设，规范和指导全国电力辅助服务市场建设，适应新型电力系统发展需求。2025年《电力辅助服务市场基本规则》(发改能源规〔2025〕411号)还明确了“谁提供、谁获利，谁受益、谁承担”原则，旨在将火电、储能等各类资源的调节能力，转化为市场化收入。因此，通过市场化机制激励灵活性资源，政策推动火电逐步转型为调节性电源。

火电装机容量不断扩张，2026-2028年仍处投产高峰期。“十四五”期间我国火电机组累计核准超过335GW，相比于“十三五”的145GW大幅增长130.56%，其中2022年以来受煤电“三个8000万”目标驱动，火电核准及开工规模超200GW，基于火电项目3年左右建设周期测算，预计未来三年仍处于集中投产期，预计2026-2028年我国火电新增装机容量有望分别达到87/86/43GW，装机容量将达到1626/1712/1755GW，同比分别增长5.63%/5.30%/2.50%。与此同时，考虑当下火电核准节奏放缓、新能源装机加速放量背景，预计火电新增装机增速自2028年起明显回落，火电通过电量扩张实现需求承接的传统增长模式或将迎来关键拐点。

清洁能源：职能转向主体电源，新增装机主力。在“双碳”目标与新型电力系统建设框架下，清洁能源逐步成为电力增量的主要来源。整体来看，清洁能源装机与发电量的持续释放，对火电形成系统性挤压与替代，将逐步取代火电的电力供应主体地位，重塑我国电力供应结构。

水电：稳定供应与调峰支撑电源，抽水蓄能电站即将迎来集中投产期。水电在我国电力系统中承担着稳定供应与调峰的职能(2016-2025年水力发电量占比由17.79%下降到13.53%，近十年发电量复合增速为2.51%)。抽水蓄能电站在政策持续加码(《抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035年)》要求“到2030年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”再翻一番，达到1.2亿千瓦左右”)与新能源消纳需求推动下，“十五五”预计将进入集中投产期，成为中短期水电装机规模扩张与系统调峰能力提升的核心支撑。预计2026-2028年我国水电新增装机容量有望达到17/18/33GW，装机容量将达到465/483/516GW，同比分别增长为3.86%/3.78%/6.91%。

风电与太阳能：清洁能源主力地位增强。1)风电“十五五”期间有望迎来新一轮装机潮。在明确的装机目标(《风能北京宣言2.0》，提出“十五五”期间中国风电年新增装机量不低于1.2亿千瓦，其中海上风电年新增装机不低于1500万千瓦)与充足的项目储备支撑下，预计仍是中长期电量增量的主要来源(2016-2025年风电发电量占比由3.58%提升至10.84%，近十年发电量复合增速为19.54%)。预计 2026-2028年我国风电新增装机容量有望达到109/161/193GW，装机容量将达到749/909/1102GW，同比分别增长16.97%/21.48%/21.23%;2)太阳能发电受消纳与招标节奏放缓影响，进入稳定发展期。

太阳能作为重要的替代能源，在我国能源结构中的重要地位近年来进一步凸显(2016-2025年以来太阳能发电量占比由0.67%提升至5.89%，近十年发电量复合增速为34.65%)。预计2026-2028年我国太阳能发电新增装机容量有望分别达到192/139/153GW，装机容量将达到1393/1533/1686GW，同比分别增长15.95%/10.00%/10.00%。

核电：稳定可靠的基荷电源，“十五五”投产规模较大。我国持续推动核电行业的“做大做强”(2016-2025年以来核电发电量占比由3.60%提升至4.95%，近十年发电量复合增速为9.49%)。“十四五”初期开工机组有望在2026-2028年陆续投产，为电力系统提供长期稳定增量。预计2026-2028年我国核电新增装机容量有望分别达到11/7/12GW，装机容量将达到74/81/93GW，同比分别增长18.23%/9.39%/14.80%。

投资建议：红利为基，优选弹性。在清洁能源优先上网、新型电力系统加速构建的背景下，我国火电发电量与电煤需求已经进入峰值平台期。一方面，火电在新型电力系统中支撑与调节功能将日益凸显，具备电力资产配置属性的煤电一体企业盈利更为确定、现金流稳定性更强，红利属性持续强化。另一方面，在“十五五”前期火电装机投产节奏较为确定、新能源消纳存在阶段性约束的背景下，电煤需求高位运行甚至出现阶段性回升，弹性标的有望受益。

风险提示：发电机组建设不及预期风险、政策不确定性风险、电网灵活性改造超预期、电价不确定性风险、数据测算风险及研报使用的信息数据更新不及时的风险。