财报季｜罗氏制药2025年营收增长9% 专利悬崖下“以攻代守”未来重注BD四大方向

当瑞士法郎走强的不利汇率持续侵蚀跨国企业的报表，全球医药巨头罗氏集团依然交出了一份收入与利润双线增长的成绩单。2025年，集团销售额按恒定汇率（CER）计算增长7%，核心营业利润增长13%。其中，制药业务部门以477亿瑞士法郎的销售额，贡献了集团增长的绝对主力，按CER计算同比增长9%。

这份增长的背后，一场关于新旧动能的激烈切换正在罗氏的产品矩阵中上演。以Phesgo、Xolair、Ocrevus、Hemlibra、Vabysmo为代表的五大新增长引擎，合计销售额在2025年按CER计算激增32亿瑞郎，构筑起坚实的业绩护城河。然而，昔日贡献了巨额现金流的“老三驾马车”——阿瓦斯汀、赫赛汀、美罗华，在生物类似药的全球围攻下，销售额持续滑落，合计拖累达7亿瑞郎。

这种“新旧交替”的态势，清晰地刻画了跨国药企在创新药生命周期管理上的挑战与应对。 眼下，市场更关心的是，在现有明星药物撑起的增长平台之上，罗氏如何为下一个十年铺路。答案隐藏在年度报告的字里行间：创纪录的研发里程碑与一系列激进的业务发展（BD）交易，正试图为公司构建一个更具层次与厚度的新药矩阵。

我们也可以清晰看到罗氏制药的三层增长逻辑：从短期看，依靠Ocrevus、Vabysmo、Hemlibra、Phesgo、Xolair等已上市的明星药物继续市场渗透和适应症拓展，驱动未来2-3年的确定性增长；从中期看，依靠近两年密集BD引入的资产（如MASH药物、CAR-T、减肥药、ADC等）陆续进入市场，以及当前III期管线中的产品（如giredestrant、fenebrutinib）在未来几年获批上市，形成接力；从长期看，则是依靠早期研发管线（如神经退行性疾病药物、新型抗生素zosurabalpin）和持续的BD活动，布局未来十年乃至更远的医学突破。

01.

汇率逆风下的区域博弈与产品跃迁

尽管瑞士法郎升值对以本币计价的财务数据构成了显著压力——拉低销售额5个百分点、核心运营利润和净利润各8个百分点——但罗氏制药业务的实质增长依然稳健。按国际财务报告准则（IFRS），集团净利润同比大幅增长58%，至138亿瑞郎；核心每股收益增长11%。制药部门的核心运营利润增速（CER下13%）跑赢了销售额增长，这得益于持续优化的产品结构以及成本控制。

罗氏制药事业部总销售额实现稳健增长，2025年达到 476.69亿瑞士法郎，同比增长 9%，大多板块增幅超过10%。

其中，血液学是增长最快的细分领域，销售额同比大幅增长 15%，达到86.20亿瑞士法郎。其在总销售额中的占比也从17.1%提升至18.1%。

免疫学表现强劲，销售额同比增长 12%，达到67.32亿瑞士法郎，占比从13.7%提升至14.1%。

神经科学和其他治疗领域同步实现了 11% 的较快增长；眼科增长稳定，销售额同比增长10%，达到42.10亿瑞士法郎。

拉后腿的是肿瘤学，增长相对平缓，仅为 2%，这也导致其在总销售额中的占比从34.3%下降到32.1%。

图片来自罗氏2025年财报

深入全球各主要市场，可以发现其业绩呈现出多元化的态势。

图片来自罗氏2025年财报

作为罗氏最大单一市场的美国，销售额同比增长8%。增长主要得益于Xolair（+32%）、Ocrevus（+7%）、Phesgo（+31%）、Hemlibra（+6%）和Polivy的强劲表现。这些增长成功抵消了阿瓦斯汀、赫赛汀和美罗华因生物类似药竞争合计6%的销售额下滑。Ocrevus以49亿瑞士法郎的销售额稳居美国市场榜首，其新推出的皮下注射剂型为增长提供了新动力。值得注意的是，尽管整体湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）市场萎缩，Vabysmo仍实现了29亿瑞士法郎的销售额，显示出强大的产品竞争力。

欧洲市场则呈现出更均衡的态势，5%的销售额增长由Ocrevus、Vabysmo、Hemlibra及Phesgo共同驱动。值得关注的是，皮下注射制剂Phesgo凭借更高的患者便利性，在欧洲实现了12%的增长，尤其在意大利、法国和西班牙表现出色，这直接导致了同靶点静脉注射药物Perjeta销售额13%的下滑。此外，Actemra/RoActemra因生物类似药上市而销售额下降9%。

新兴市场，特别是以中国为代表的国际地区，成为增长最快的板块，销售额同比增幅达14%。中国市场的增长关键得益于Phesgo在2025年被纳入国家医保目录后的迅速放量。同时，Vabysmo、Polivy等新药的上市推广，以及流感季对Xofluza销售的拉动，共同推动了10%的中国市场增长。不过，这里同样上演着产品迭代的故事：Perjeta销售因转换至Phesgo而下滑，阿瓦斯汀等则持续承受着本土生物类似药的竞争压力。

从具体产品看，几大核心增长支柱的表现奠定了全局。多发性硬化症药物Ocrevus全球销售额达70亿瑞郎，增长9%，龙头地位稳固。用于食物过敏和哮喘的Xolair是美国市场的最大亮点，其美国销售额冲至30.75亿瑞郎。眼科新星Vabysmo增长12%至41亿瑞郎，正快速取代传统的Lucentis。血友病药物Hemlibra和乳腺癌便捷疗法Phesgo分别实现了11%和48%的全球增长，后者是罗氏通过剂型创新主动进行产品迭代、抵御外部竞争的典范。

相比之下，曾经的“现金牛”们风光不再。阿瓦斯汀、赫赛汀、美罗华在全球范围内持续受到生物类似药的侵蚀。特发性肺纤维化药物Esbriet的销售额更是因仿制药竞争而暴跌64%，罗氏已于年内剥离其全球权益。这系列数据无不印证，没有永远的重磅药，唯有持续的创新才能穿越周期。

02.

应对专利悬崖：“以新代旧”主动“产品升级”

对于罗氏而言，专利到期并非突如其来的黑天鹅，罗氏CEO也曾在2026年JPM大会上表示，“我们的上市产品组合将推动增长至2028年，目前未见专利悬崖。”

但这仍是罗氏可以预见且必须直面的一次大考。刚发布的年度报告以大量篇幅详述了多款主力产品所处的不同专利生命周期阶段及所受冲击，其应对策略的层次也由此展开。

冲击最为集中和深远的，无疑是已全球专利到期的“老三驾马车”。报告明确指出，这些产品在全球各主要市场的销售下滑，是“生物类似药竞争侵蚀”、“政府降价和仿制药竞争”及常规市场变动的共同结果。在日本等市场，甚至还叠加了政府医保降价的影响。这种影响是结构性和长期的。

图片来自罗氏2025年财报

面对不可逆的专利悬崖，罗氏的策略并非简单防守，而是通过主动的“产品升级”进行市场重置。最成功的案例发生在HER2阳性乳腺癌领域。当赫赛汀面临众多生物类似药围剿时，罗氏推出了皮下注射复方制剂Phesgo，它同时包含曲妥珠单抗和帕妥珠单抗成分。这种将两个静脉注射药物合二为一、并改为便捷皮下注射的革新，极大地提升了治疗体验。结果，Phesgo在2025年实现了48%的惊人增长，而静脉注射的帕妥珠单抗（Perjeta）则因患者转换而下滑13%。尽管赫赛汀本身销售额下降，但罗氏通过产品升级，在这一治疗领域守住了市场份额和收入基本盘。

同样的剧本也在眼科领域上演。用于湿性年龄相关性黄斑变性的新一代药物Vabysmo，因其更长的给药间隔和优秀的疗效，正快速取代上一代产品Lucentis。2025年，Lucentis在美国销售额因患者转换和竞争骤降58%，而Vabysmo则实现了12%的全球增长。这标志着罗氏成功完成了在该领域内部的产品交接。

图片来自罗氏2025年财报

除了“以新代旧”，深入挖掘现有药物的新适应症是另一条延长生命线的经典路径。Xolair在2025年因食物过敏新适应症获批，从而在美国市场实现32%的超高速增长，便是这一策略的巅峰体现。这为其在核心专利到期（制剂专利于2025年底在美国到期）前，最大程度地释放了药物价值。

对于那些竞争格局已彻底改变、且非未来核心的资产，罗氏选择了果断退出。例如，在仿制药冲击下销售额急剧萎缩的Esbriet，公司于2025年内先后剥离了其在美国及美国以外市场的权利，将资源集中于更具潜力的管线。

透过这些组合策略可以看出，罗氏应对专利悬崖的核心逻辑，是在风暴来临前便调整航向，通过创新迭代将客户需求导向新一代产品，从而将收入下滑的“悬崖”转变为平缓过渡的“斜坡”。2025年的财报数据证明，这一策略是有效的：五大增长动力产品带来的32亿瑞郎增量，足以覆盖老产品组合7亿瑞郎的减量，并为整体增长提供了坚实基础。

03

未来卡位：研发里程碑与BD攻势构筑下一梯队

当下的增长由已上市明星药物保障，但投资者更关注公司未来的增长曲线。罗氏在2025年通过内部研发突破与外部积极并购，给出了明确的答案：一个层次分明、储备丰富的产品管线正在形成。

内部研发方面，罗氏迎来了一个历史性年份。根据年度报告，公司在“研发卓越”计划推动下，首次在单一年度内将十种新分子实体推进至III期临床试验。报告在“致股东的信”及“2025年亮点”中均重点强调了这一成就。这十个进入临床开发最后阶段的候选药物，靶向了未来医疗需求巨大的领域：包括阿尔茨海默病、帕金森病在内的神经科学领域；针对复发型和原发性进展型多发性硬化症的口服药物芬布替尼（fenebrutinib），其II期数据显示出极低的疾病活动度；以及肥胖、高血压等代谢疾病，和多种癌症。

其中，口服雌激素受体降解剂（SERD）吉瑞斯特兰（giredestrant）在早期乳腺癌中显示出改变治疗格局的潜力，目前正加速审批流程。尤为引人注目的是新型抗生素佐苏拉巴平（zosurabalpin）进入III期，它有望成为50多年来首款针对致命性革兰氏阴性菌的新机制抗生素，直面全球抗菌药物耐药性（AMR）危机。

如果说内部研发是“深挖洞，广积粮”，那么2025年罗氏在业务发展（BD）上的激进姿态，则堪称“开疆拓土”。罗氏通过一系列精准并购与合作，快速切入前沿赛道，也或是未来罗氏制药领域重注方向：

■ 方向一：押注下一代生物疗法，强化肿瘤与自身免疫疾病领导地位

罗氏在传统抗体药物优势基础上，正通过BD积极布局更前沿的生物治疗模式。

细胞治疗（特别是实体瘤CAR-T）：对上述提到的 Poseida Therapeutics 的收购是这一方向的核心落子。通过此次收购，罗氏不仅获得了多个针对实体瘤的临床前及临床阶段CAR-T项目，更关键的是获得了其专有的基因工程平台（如非病毒转座子系统）和制造能力。这表明罗氏旨在突破当前CAR-T疗法主要集中在血液肿瘤的局限，争夺实体瘤这一更大市场的未来制高点。

抗体药物偶联物：与 MediLink Therapeutics 就B7H3靶点ADC药物 YL201 的合作，是对其肿瘤管线的重要补充。ADC药物是当下肿瘤治疗的热点，罗氏通过此次合作，针对多种实体瘤类型布局了具有差异化的靶点，旨在巩固其在肿瘤领域的综合解决方案提供商地位。

■ 方向二：大举进军代谢疾病领域，构建全新增长支柱

面对糖尿病、肥胖、MASH等全球性的巨大疾病负担和市场机遇，罗氏正在快速构建其代谢疾病产品矩阵。

代谢功能障碍相关脂肪性肝炎：以高达24亿美元初始现金对价收购 89bio，核心目标是获得其III期候选药物 佩戈扎费林。MASH是尚未有获批药物的蓝海市场，潜力巨大。此笔交易显示了罗氏直接通过收购成熟资产，快速切入并意图领跑该赛道的决心。

肥胖/超重：与 Zealand Pharma 就petrelintide达成的合作与许可协议，是罗氏进军GLP-1靶点相关代谢疾病市场的关键一步。该药物旨在作为超重或肥胖人群的潜在基础疗法。罗氏为此支付了12亿瑞士法郎的首付款，并获得了除欧美外全球其他地区的独家商业化权利，显示了其在该领域进行全球布局的长期承诺。

■ 方向三：巩固与拓展核心优势领域（神经科学、眼科、抗感染）

在已有优势领域，罗氏的BD活动侧重于补充管线、迭代升级和应对全球健康挑战。

神经科学：虽然2025年披露的BD交易未直接涉及神经科学资产，但年报中强调该领域是研发重点（如阿尔茨海默病、帕金森病、多发性硬化症）。未来其BD方向可能侧重于补充早期创新靶点或技术平台，以支持内部研发。

眼科：收购 Pentavision 并获得其I期三价抗体资产，是对其王牌产品Vabysmo的直接管线补充和未来迭代储备。这表明罗氏在眼科领域致力于持续创新，以维持长期领先优势。

抗感染（应对AMR）：年报将新型抗生素 佐苏拉巴平 的III期研发列为关键进展。虽然此为内部研发，但反映了公司将应对抗菌药物耐药性视为战略重点。未来的BD方向可能侧重于收购或合作获得其他新型作用机制的抗感染资产，或增强其在该领域的研发平台。

■ 方向四：获取前沿技术平台，驱动长期研发生产力

除了针对具体产品的交易，罗氏的BD也着眼于获取能够持续产生创新成果的技术平台。

基因编辑与细胞治疗平台：如前所述，收购Poseida的核心价值之一在于其技术平台。

多特异性/新型抗体平台：收购Pentavision的部分价值也在于其多特异性抗体技术。未来，罗氏可能继续关注如PROTAC、分子胶、RNA疗法、基因治疗等能扩展其药物形态范畴的平台型技术，通过合作或收购将其整合进自身的研发引擎。

市场的下一个问题将是：这些庞大的研发与并购投入，能否如期转化为未来的利润增长曲线？答案将取决于罗氏后续的执行力——如何将这些III期管线高效转化为上市产品，又如何将收购来的资产成功整合并商业化。但至少，在2025年，罗氏已经用一份扎实的成绩单和一张充满想象力的未来蓝图证明，它正主动驾驭着这场必然到来的新旧交替，而非被动等待风暴的来临。在医药行业的价值重构期，这种主动求变、为未来买单的能力，或许正是其最深的护城河。

*封面来源：神笔PRO

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