牧原股份：千亿负债下赴港融资，自由现金流十年为负拷问价值创造

2025年底回答媒体提问时，牧原股份（002714）首席财务官高曈介绍，公司养猪业务已经遍及全国24省219县1326个乡村。如果一个村建一座养猪场，牧原股份的养猪场已经超过1300座。

从A股上市时主要在河南南阳内乡县养猪，到如今养猪业务遍及全国200余个县城，牧原股份已成为名副其实的“养猪一哥”。这个过程中，既伴随着市场的质疑，也引来监管的一次又一次问询，问题的核心集中在牧原股份的负债上。

截至2025年三季度末，牧原股份负债合计超过千亿。全年看，2024年公司负债超过1100亿元。负债中，牧原股份又以有息负债为主，经营负债占比不高。这与公司成倍扩张不无关系，牧原股份固定资产已经从上市时的10亿级别跃升至千亿级别。

增加的资产主要是长期使用的养猪场等资产，有息负债规模增长最明显的却是短期借款，公司是否存在期短债长用？不仅如此，上市已逾10年，牧原股份却始终无法贡献自由现金流，这究竟是成长需要还是价值毁灭？

此次赴港IPO，牧原股份计划募资超100亿港元。对于牧原股份而言，融资已经是习以为常。价值投资者关心的是，牧原股份何时才能创造真正的自由现金流。

危险的负债

牧原股份发布的公告显示，2025年公司商品猪累计销量7798万头，累计收入1328.1亿元。虽然多卖了近640万头生猪，但受猪价下降影响，公司预计实现归属于上市公司股东的净利润147亿–157亿元，同比下降12.2%–17.8%。

当前，牧原股份重要的是成功赴港IPO。公司计划以最高39港元/股发行2.74亿股，由此最多可募资约106.9亿港元。在超额配售权悉数行使的情况下，最大发行股数为3.15亿股，最高募资有望接近123亿港元。

此次IPO，牧原股份计划将募资60%用于支持公司的海外业务拓展，如加强供应链发展并通过国际采购确保饲料原料的稳定供应，以及加强越南等东南亚市场的布局与覆盖等；30%用于研发投入以推动全产业链技术创新；10%将用作营运资金及一般企业用途。

2025年初，牧原股份制定了降负债100亿元、资本开支90亿元的目标。2025年三季度末，公司负债略超千亿，较年初减少约百亿。考虑到负债中的50亿元应付股利已经在10月完成发放，牧原股份实际负债降低规模已超百亿元。

那么有息负债减少了多少呢？2025年三季度末，牧原股份短期借款和一年内到期的非流动负债为482.7亿元；长期借款和应付债券合计为195.6亿元，即公司长短期借款合计约为678.3亿元。2024年末，牧原股份这一数字为717.3亿元。

与上一年同期相比，牧原股份有息负债减少规模与全年相比也大体相当。公司有息负债有减少，只是与负债规模相比，下降并不明显。

牧原股份借款是从2020年开始猛增的。这一年，公司短期借款增长近4倍，长期借款涨幅超过了9倍，且长短期借款规模都首次超过百亿。

如前所述，牧原股份有息负债主要是短期借款，占比超过70%。2020年牧原股份短期借款首次大幅超过百亿，2023年就冲至约470亿元的历史高位。

实际上，《财中社》注意到，部分投资者对牧原股份此次赴港上市并不买账。在投资者互动平台上，有投资者表示，公司上一轮可转债融资尚未偿还，还大手笔分红，这又开始融资，很容易被市场理解为大股东利用绝对控股的优势把上市公司当成提款机的嫌疑，希望尽快终止此次融资。

也有投资者指出，牧原股份产能建设已经结束，但是依然坚持要巨额融资，到底是什么原因？希望公司吸取其他公司连续巨额融资被市场抛弃的教训，减少融资金额和频率。

有的投资者直接建议牧原股份停止港股融资，指出A股股价连跌说明此时在港股增发绝不是好的融资策略。“强烈建议，退出港股增发计划，安心做好本职工作，降低单位成本、提高市场占有规模、拓展逆周期的产品，可以做的事情很多，莫在无价值的工作上死磕”。

虽然有投资者反对牧原股份赴港IPO，公司还是不为所动继续推动。在赴港上市前，牧原股份融资已经无限接近千亿。此次上市成功后，募资将轻松超越千亿。

东方财富Choice统计显示，上市以来至2025年三季度末，牧原股份已经累计募资996.8亿元。就在不到一个月前，牧原股份刚刚完成一笔5亿元的票据发行。

在牧原股份近千亿融资中，以银行为主的间接融资占比过半，是公司最主要的融资方式。

上一轮猪周期景气行情中，以牧原股份为首的养殖公司都使出浑身解数扩产能。资金主要投向母猪、仔猪和建设猪场等，项目以长期为主，借款却以短期为主，公司债务是否期限错配了呢？养殖项目建设多在1年以上，如果短贷长用，后果可想而知。

有息负债较多尤其是短期借款占比高并非洪水猛兽，只要公司有足够的现金予以覆盖即可，但货币资金不能覆盖短期借款已经是牧原股份近年来的常态了。截至2025年三季度末，公司货币资金与交易性金融资产之和为212.4亿元，只是短期借款的约一半。

牧原股份2025半年报显示，公司货币资金中有近40亿元属于使用受限资金。这意味着若受限资金不变，牧原股份可随时动用的货币资金与交易性金融资产尚不到短期借款的一半。

河南首富价值创造还是毁灭？

10年前登陆A股时，牧原股份还只是一家主要在河南南阳内乡县养猪的地方猪企，如今公司养猪业务遍及全国200余个县城，业务也从生猪养殖拓展至屠宰肉食。公司生猪销量从不足200万头翻几番至2025年近8000万头。

随着公司规模的膨胀，牧原股份实控人秦英林、钱瑛夫妇的财富也开始水涨船高。上市首年即2014年，秦英林、钱瑛夫妇以90亿元身价首次登上榜单。

《2025年胡润百富榜》显示，牧原股份实控人秦英林、钱瑛夫妇凭借1870亿元的财富蝉联河南首富之位，财富大涨逾500亿元，将蜜雪冰城和“辣条一哥”卫龙实控人甩在身后。

秦英林、钱瑛夫妇财富增长了逾20倍，牧原股份又创造了多少价值呢？股神巴菲特在过往的投资中，非常强调“自由现金流”的重要性，认为这才是企业真实价值的体现。

因此，对企业而言，创造自由现金流的能力，就是企业的核心竞争力。当然，企业所处的阶段不同，所创造的自由现金流可能有所波动。

这其中，成长型企业为了不断发展，需要持续增加投入，这无可厚非，但一家公司多年来始终无法贡献自由现金流，这究竟是成长需要还是价值毁灭呢？

简单来说，自由现金流是“经营活动产生的现金流量净额”减去“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”之差，即减去资本开支后剩下的便是自由现金流。

自2014年上市以来，牧原股份经营活动产生的现金流量净额合计为1257.1亿元，同期公司“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”合计为2841.1亿元。数据显示，牧原股份资本开支超过企业经营活动产生的现金流净额一倍有余。

这意味着牧原股份的发展并没有带来真正的自由现金流，上市公司没有创造真正的真金白银，这本质上是一种价值毁灭。

投资者互动平台上，牧原股份表示，公司已完成大规模的产能建设，进入稳健发展时期，未来资本开支呈下降趋势，自由现金流水平将稳步提升，已经做大的牧原股份下一步或许应该考虑如何做强了。