“慎签对赌”：商业世界的生存铁律

（来源：中华工商时报）

转自：中华工商时报

企业创始人控制企业的力量与资本博弈的例子越来越多，“对赌协议”往往是导火索。近日，奶酪第一股妙可蓝多发布公告，免去副董事长、总经理、法定代表人职务。尽管对于此次人事调整，行业普遍认为是妙可蓝多从“创始人企业”到“现代化企业”的转型，但外界更倾向于将妙可蓝多创始人柴琇的出局，归结为“资本对赌”失败的结果。

2018年，妙可蓝多出资1亿元，参与投资“上海祥民股权投资基金合伙企业（有限合伙）”的并购基金，该基金合伙人包括吉林耀禾、妙可蓝多、盛方股权、联祥消防。2020年12月24日，吉林耀禾与中粮信托签署《信托贷款合同》，中粮信托拟向其发放不超过7亿元的贷款，而该笔借款实际出资方为正逐步增持妙可蓝多股权的内蒙蒙牛，中粮信托仅为放款通道，后续借款也正式转由蒙牛直接持有，还原了其真实债权人身份。吉林耀禾之所以能申请到这笔贷款，是因为上海祥民提供了担保。柴琇当时与妙可蓝多签署了一份说明，承诺若因该担保导致上市公司遭受损失，她将自掏腰包补偿损失。最终，吉林耀禾无力偿还贷款，柴琇因此出局。

所谓“对赌协议”并不是一场简单的赌博，其专业名称叫“估值调整机制”，是投资界常见的金融契约工具。具体而言，它是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本问题，设计的包含股权回购、金钱补偿等条款，用于对未来目标公司估值进行调整的协议。

对赌协议是一把双刃剑，运用得当则皆大欢喜，反之则可能两败俱伤。对创始人而言，对赌协议意味着明确的KPI，为避免亏损、获取奖励，往往会全力推动企业发展；相反，一旦在资本博弈中失去筹码，即使是创始人，都可能被“请”出管理层，失去对自己创立公司的控制权。雷士照明的案例，便是这一后果的又一佐证。

作为中国照明行业的领军企业，雷士照明曾红极一时，其创始人吴长江因与财务投资人对赌失败被迫退出。为缓解资金压力，2006年8月，吴长江引入软银赛富作为投资人，后者投入2200万美元，持股35.71%。此后，为完成一项收购，雷士照明再次寻求私募融资，高盛与软银赛富联合投入4656万美元，吴长江的持股比例被稀释，失去第一大股东地位。后来，在对赌协议到期时，由于雷士照明未能达成约定的业绩目标或上市时间表，因此触发失败条款，吴长江最终被迫退出雷士照明。

事实上，创业型创始人多负责企业从0到1的“野蛮生长”，而产业资本方则侧重推动企业从1到100的“规范化、规模化”进阶发展。当企业进入成熟期，资本方往往会收回控制权，以实现集团整体利益最大化。但这并不意味着对赌协议的结局必然是“创始人出局”，在很多情况下，它也确实起到了“激励约束”的作用，实现了资本与实业的双赢。

2021年，珠海万达商管引入太盟投资集团（PAG）等战略投资者，获得380亿元投资，便是一个通过谈判实现从“悬崖边缘”软着陆的成功案例。当时对赌协议约定，若珠海万达商管2023年底未成功上市，万达需回购股份并支付高额补偿。由于港股上市进程不及预期，万达面临无法上市、需支付约300亿元回购款的危机。关键时刻，万达选择与投资人重新谈判，最终获得对方同意，不再签订对赌协议并继续投资。尽管珠海万达商管为此失去近30%股权，但成功化解了现金流枯竭的危机，保住了公司正常运营。对投资人而言，也获得了更具价值的资产，堪称“次优”成功。

笔者认为，对赌协议的本质是“以未来换现在”的契约，融资方面临“失权又失钱”的极端风险，投资方则面临“保障难落地”的执行风险，最终可能导致双输。对赌失败的后果远不止“赔钱”那么简单，它是一场系统性的危机。对于上市公司而言，可能面临业绩暴雷和市值缩水；对于相关方而言，一旦触发违约，可能面临巨额赔偿甚至丧失公司控制权。对赌协议的履行同样需要恪守契约精神，理性看待、审慎设计，才是其正确打开方式。或许，“慎签对赌”，本就是商业世界的一条铁律。