中小行定价力量回归

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

1、本周债市行情回顾：结构性行情延续

本周前半周，债市缺少增量信息指引，长债利率横盘整理，超长债则对权益市场表现更为敏感。从周三下午起，债市对货币政策新工具的期待和讨论升温，同时，权益市场波动加大、尤其是在周五海外避险情绪驱动下上演“深V”行情，长债走强，超长债宽幅震荡。

2、本周聚焦：中小行成为债市的重要边际定价力量

城农商行，这个曾在2024年以“炒债”引发监管关注的机构类型，在2025年债券投资活跃度明显降低，已逐渐脱离债市关注视野。

但2026年以来，我们注意到中小行在积极把握债市结构性交易机会，其买卖力量与国股行不相上下，成为债市的重要边际定价力量。2026年以来债市结构性行情明显，超长债经历了1月上旬的领跌→中下旬的领涨→本周再度偏弱、尤其是周二领跌全场；长债方面，国债在经历了年初的“开门黑”之后持续修复，国开债则表现更弱，10Y国开-国债利差进一步走阔、已逼近去年10月的高点位置。

在这样的行情中，我们注意到中小行在积极参与利差交易机会：1）1月上旬和大型银行一起积极买入超长债，上周果断卖出；本周大型银行参与力度减弱，但中小行依然活跃，构成了交易盘的主要对手方。2）从1月第二周起，大行主力配置7-10Y国债、带动国债表现强于政金债的情况明晰之后，中小行即在长债方面成为大行的主要对手方，对7-10Y国债持续净卖出，对7-10Y政金债在本周转为净买入。

大型银行年初配债力量提升主要是由于高息存款集中到期，存款利率重置降低银行负债成本，且年初△EVE等考核指标的压力较小。那么，中小行配债力量来自于哪里？我们认为主要有下：

其一，1月超长债供给压力尚未完全显现，为中小行做多超长债提供了较为安全的时间窗口。一季度超长期国债供给尚未上量。地方债方面，当前已公布的2月计划发行地方债规模较1月并不低，考虑到2月有春节假期影响，实际供给节奏预计会明显快于1月，届时供给压力对债市的影响才会进一步凸显。

其二，中小行负债成本压力高于大型银行，单纯的配置行为难以满足其收益要求，因此对于把握交易性机会仍有诉求。中小行本身难以主导债市走势。但是，相对稳定的负债端和充足的资金体量使得中小行可以在债市形成较为清晰的交易逻辑时进行及时参与。年初以来大行等配置盘主导债市行情，给了中小行跟随交易的机会。

其三，中小行合并重组之后，债券投资能力和资源得以明显提升。

3、下周展望：做多力量对债市定价的影响或逐渐淡化

从近期的机构行为来看，银行、分红险、摊余债基、理财等配置力量在负债端推动下，对超长债以外的债券品种依然存在配置诉求，但这种配置力量对债市定价的影响力预计会逐步减弱：一方面，10Y国债利率在1.80%关键点位时止盈诉求或将增加，短久期信用品种利差也已普遍处于近三年10%分位数以内，配置性价比减弱，债市进一步突破修复需要更强的配置动能进行支撑。另一方面，2月供给压力对债市的压制或更为明显。

此外，关注大类资产波动对债市情绪的影响。短期内黄金价格或维持宽幅震荡行情，大类资产表现或有所降温，债市或迎喘息之机。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治 风险。

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本周债市行情回顾：结构性行情延续

本周前半周，债市缺少增量信息指引，长债利率横盘整理，超长债则对权益市场表现更为敏感。从周三下午起，债市对货币政策新工具的期待和讨论升温，同时，权益市场波动加大、尤其是在周五海外避险情绪驱动下上演“深V”行情，长债走强，超长债宽幅震荡。

周一，债市缺少增量信息指引，全天整体呈窄幅震荡行情。央行公开市场净回笼2078亿元，资金利率有所上行，短债震荡偏弱。长债缺少增量信息指引，全天维持窄幅震荡。超长债利率振幅相对更大，30Y国债活跃券利率午后下行至突破2.24%。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别下行0.50BP、0.40BP至1.8250%、2.2420%。

周二，债市跟随权益市场走势，超长债跌幅明显。央行公开市场转为净投放，资金面情绪有所缓解，但短债利率仍在小幅上行。长债超长债来看，上午利率维持窄幅震荡，下午受权益市场先上涨后回落的影响，利率也在跟随变动，超长债跌幅尤为明显。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别上行0.70BP、1.60BP至1.8320%、2.2580%。

周三，债市做多情绪升温，收益率曲线全线下行。央行继续公开市场净投放，资金面情绪进一步改善并带动短债回暖。长债超长债方面，上午权益市场表现强劲，但债市韧性显现，利率维持窄幅震荡；下午股市回落，且市场对于央行创设非银流动性供给新工具的期待升温，债市做多热情明显加强。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别下行1.65BP、0.90BP至1.8155%、2.2490%。

周四，短债继续走强，长债超长债受权益市场压制。央行继续公开市场净投放，短债继续走强。长债超长债方面，上午债市延续周三下午的做多情绪，但下午权益市场走强，债市随之调整并回吐上午的全部涨幅。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别下行0.05BP、上行0.50BP至1.8150%、2.2540%。

周五，海外避险情绪带动权益市场和债市“V”型调整。受全球避险情绪升温影响，权益市场开盘即大幅下跌，10Y、30Y国债活跃券利率同步快速下行约1.5BP；随着权益市场上演“深V”反转，超长债回吐全部涨幅，长债表现相对更稳定。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别下行0.50BP、上行0.60BP至1.8100%、2.2600%。

全周来看，与1月23日相比，至1月30日1Y、5Y、10Y、30Y中债国债到期收益率分别上行1.8BP、下行2.0BP、下行1.9BP、上行0.2BP。

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本周聚焦：中小行成为债市的重要边际定价力量

城农商行，这个曾在2024年以“炒债”引发监管关注的机构类型，在2025年债券投资活跃度明显降低，已逐渐脱离债市关注视野。2025年，债市在一季度即经历大幅调整，使得部分城农商行的OCI账户转为浮亏，制约了其后续配债空间。此外，2025年债市行情波折反复，使得城农商行金市部门的业务定位与考核指标或发生调整，由期待通过债市投资增厚利润、到更专注于回归存贷业务主业。因此，2025年城农商行在现券市场上的交易活跃度明显降低，在利率上行时期的承接力度偏弱，并且会及时抓住利率下行窗口进行止盈。

但2026年以来，我们注意到中小行在积极把握债市结构性交易机会，其买卖力量与国股行不相上下，成为债市的重要边际定价力量。2026年以来债市结构性行情明显，超长债经历了1月上旬的领跌→中下旬的领涨→本周再度偏弱、尤其是周二领跌全场；长债方面，国债在经历了年初的“开门黑”之后持续修复，国开债则表现更弱，10Y国开-国债利差进一步走阔、已逼近去年10月的高点位置。

在这样的行情中，我们注意到中小行在积极参与利差交易机会：1）1月上旬和大型银行一起积极买入超长债，上周果断卖出；本周大型银行参与力度减弱，但中小行依然活跃，构成了交易盘的主要对手方。2）从1月第二周起，大行主力配置7-10Y国债、带动国债表现强于政金债的情况明晰之后，中小行即在长债方面成为大行的主要对手方，对7-10Y国债持续净卖出，对7-10Y政金债在本周转为净买入。

大型银行年初配债力量提升主要是由于高息存款集中到期，存款利率重置降低银行负债成本，且年初△EVE等考核指标的压力较小。那么，中小行配债力量来自于哪里？我们认为主要有下：

其一，1月超长债供给压力尚未完全显现，为中小行做多超长债提供了较为安全的时间窗口。一季度超长期国债供给尚未上量。地方债方面，当前已公布的2月计划发行地方债规模较1月并不低，考虑到2月有春节假期影响，实际供给节奏预计会明显快于1月，届时供给压力对债市的影响才会进一步凸显。

其二，中小行负债成本压力高于大型银行，单纯的配置行为难以满足其收益要求，因此对于把握交易性机会仍有诉求。中小行本身难以主导债市走势。但是，相对稳定的负债端和充足的资金体量使得中小行可以在债市形成较为清晰的交易逻辑时进行及时参与。年初以来大行等配置盘主导债市行情，给了中小行跟随交易的机会。

其三，中小行合并重组之后，债券投资能力和资源得以明显提升。2025年，中小银行兼并重组提速，全国超300家中小银行完成合并或解散。在吸收合并之后，原先分散于各中小行、分化较大的债券投资力量得以整合升级、统一部署，对债市定价的影响力提升。

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后市展望：做多力量对债市定价的影响或逐渐淡化

从近期的机构行为来看，银行、分红险、摊余债基、理财等配置力量在负债端推动下，对超长债以外的债券品种依然存在配置诉求，但这种配置力量对债市定价的影响力预计会逐步减弱：

一方面，当前债市利率已逼近关键点位、信用利差已压缩至较低水平，债市进一步突破修复需要更强的配置动能进行支撑。10Y国债利率在1.80%关键点位时止盈诉求或将增加，短久期信用品种利差也已普遍处于近三年10%分位数以内，配置性价比减弱。

另一方面，2月供给压力对债市的压制或更为明显。2月工作日数量更少但全月地方债计划发行规模不减，供给集中度预计将攀升。

此外，关注大类资产波动对债市情绪的影响。周五受沃什提名宣布、获利回吐和短期期货交易者多头平仓等因素影响，国际贵金属价格创纪录暴跌，国内权益市场同步出现“深V”调整。短期内黄金价格或维持宽幅震荡行情，大类资产表现或有所降温，债市或迎喘息之机。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《固收周度点评20260201：中小行定价力量回归》

对外发布时间：2026年2月1日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S11105250700 10；藏多 S1110525070005