美银Hartnett：终结"黄金大牛市"的只能是"更大的事件"

在刚刚过去的周五交易日，市场经历了一场足以载入史册的剧烈波动。从股票的突然滑坡，到美元的猛烈反弹，再到前美联储“超级鹰派”凯文·沃什（Kevin Warsh）可能取代鲍威尔的重磅传闻，这一系列事件最终引发了白银创纪录的单日暴跌。

然而，尽管市场在周五上演了过山车般的行情，美国银行首席投资策略师Michael Hartnett重申：“货币贬值是基本情境（Debasement is Da Base Case）”。

对于投资者而言，这意味着尽管短期波动剧烈，但驱动黄金和实物资产上涨的宏观逻辑依然牢固。除非发生比当前宏观叙事更具破坏力的“更大事件”，否则这场由货币贬值驱动的牛市难以轻易终结。然而，投资者必须警惕上半年可能出现的流动性去杠杆风险，这将是对“贪婪”情绪的一次剧烈清洗。

弱势美元与“铁锈地带”的政治经济学

尽管周五美元汇率出现了反弹，但Hartnett指出，自特朗普就职以来，美元实际上已经下跌了12%。这种疲软并非偶然，而是一种政策导向。弱势美元被视为提振宾夕法尼亚、密歇根和威斯康星等“铁锈地带”摇摆州制造业的关键手段。

这不仅仅是经济问题，更是政治生存问题。Hartnett的数据显示，在特朗普的第一和第二任期内，总统的支持率与美元走势呈现高度的相关性。

从历史周期来看，自1970年以来，美元熊市的平均跌幅高达30%。在这种宏观背景下，黄金和新兴市场（EM）股票通常是表现最优异的资产类别。只要“货币贬值”作为政策工具的属性不变，美元的长期下行压力就将继续为实物资产提供支撑。

“永久投资组合”的辉煌回归

Hartnett强调，传统的60/40股债策略已不再适应当前环境，取而代之的是由股票、债券、黄金和现金各占25%组成的“永久投资组合”（25/25/25/25）。

数据显示，该策略的表现令人惊叹：

其10年期回报率达到了8.7%，创下自1992年以来的最佳表现。
更令人瞩目的是，该组合在2025年录得了高达23%的巨额收益，这是自1979年以来表现最好的一年。

这一数据有力地证明了在货币贬值和通胀波动的时代，将黄金和现金纳入核心资产配置的重要性。关于未来的资产轮动，Hartnett作为著名的逆向投资者指出，2020年的“痛苦交易”是做多黄金，而到了2026年，逆向交易可能会变成“做多债券”。但在全球债务泛滥的背景下，这一次逆向思维是否奏效仍需观察。

终结“黄金大牛市”的只能是“更大的事件”

尽管黄金价格近期呈现出“泡沫化”特征，甚至在上周五经历了大幅回调，但Hartnett认为这并未改变大局。2020年代的投资趋势是由战争、通胀、保护主义和财富再分配主导的。目前，黄金的价格水平暗示美国实际利率为负，这与市场普遍预期的流动性过剩、美元贬值以及美国经济在选举前繁荣的基本情境相吻合。

然而，风险依然存在。Hartnett警告称，非美国资产配置者目前持有美国股市市值的64%、全球公司债券市场的55%以及全球政府债券市场的50%。

在这种高度集中的持仓结构下，如果非美国投资者仅仅削减5%的股票和国债持仓，就将导致1.5万亿美元（$1.5tn）的资本外流。考虑到美国目前面临1.4万亿美元的经常账户赤字和1.7万亿美元的预算赤字，这种资本外流的冲击将是巨大的。

Hartnett强调，伟大的黄金牛市通常只能被“更大的事件”所终结。在当前过度看涨的情绪下，上半年可能触发去杠杆化、货币贬值趋势逆转以及繁荣赢家回调的导火索，必然是某种能够打破现有流动性逻辑的重大宏观事件。在此之前，货币贬值交易仍在抢跑风险。

2026年交易策略展望：BIG + MID

展望未来，Hartnett依然保持着他标志性的逆向思维。

虽然做多黄金在2020年曾是资产配置者的“痛苦交易”，但他认为2026年的逆向交易可能是做多债券。不过，他也承认，在全球债务泛滥的背景下，这一次逆向思维可能会出错。

对于2026年的具体交易策略，Hartnett重点推荐了“BIG + MID”组合。这也是他在近期报告中反复提及的主题，即看好比特币（Bitcoin）、国际股票（International）、黄金（Gold）以及中盘股（Mid-cap）。随着2020年代过半，这一策略旨在捕捉在新的宏观范式下可能跑赢大盘的资产类别。