招商证券：首予乐舒适(02698)“强烈推荐”投资评级 深耕新兴市场卫品蓝海

智通财经APP获悉，招商证券发布研报称，首次覆盖给予乐舒适(02698)“强烈推荐”投资评级。公司凭借在非洲等新兴市场的深度本地化生产和渠道布局，实现了持续的业绩高增长与盈利能力提升，2022-2024年营业收入及经调净利润CAGR达19%和130%，成长能力凸显。公司在核心品类的竞争优势突出，品牌不断深化，看好公司在高成长的新兴市场的长期价值空间，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.13/1.34/1.59亿美元，对应PE估值为23.4/19.7.16.7 x。

招商证券主要观点如下：

公司是立足新兴市场的卫品品牌出海龙头

公司是聚焦新兴市场的跨国卫生用品平台，产品以婴儿纸尿裤和卫生巾为主，婴儿纸尿裤和卫生巾在非洲销量第一。创始人夫妇集中控股，核心管理层具备新兴市场及快消品市场运营经验，管理层及员工持股平台合计持股约27.79%。公司发展经历从初始的贸易模式，转型本土化供应、制造和深度分销，现在已经形成产、供、销一体的竞争优势。

公司发展经历高增长与高盈利并举

1)公司收入保持稳定高增长，利润增速逐步与收入增速趋于同步。2022-2024年公司实现营业收入3.20/4.11/4.54亿美元，同比增速分别为28.59%/10.46%，2025年1-4月，公司实现营业收入1.61亿美元，同比增长15.53%，公司经调净利润在2022-2024年快速上行，2023及2024年同比增速251.71%/51.00%，2025年1-4月为13.30%，利润增速逐步与收入增速趋于同步。

2)公司产品结构为以婴儿纸尿裤为核心，卫生巾品类高增，拉拉裤与湿巾处于培育阶段，2025年1-4月婴儿纸尿裤占比为71.8%，卫生巾和拉拉裤分别升至18.6%与5.8%;区域收入结构从东西非为主，未来有望向新兴市场多地开花发展。公司收入目前高度集中于非洲，2024年非洲收入占比98%，2025年M1-M5收入占比94.6%。

3)公司毛利率2022-2024年稳步提升，毛利率表现受原材料及公司自身定价能力影响。2022-2024年公司综合毛利率从23.0%提升12.2pct至35.2%，核心驱动因素来自原材料价格下行，以及卫生巾、湿巾等更高毛利率产品占比提升，带动毛利率升至35.2%;

4)公司净利率持续提升，2025M1-M4为20.15%，主要得益于毛利率提升、费用率优化以及外汇亏损收窄几大综合因素，依托森大集团规模优势，海运费占收入比重相对较小。

公司发展乘新兴市场扩容东风，本土化供、产、销构筑成长护城河

1)公司发展立足于非洲、拉美及中亚等新兴经济体，新兴市场受到高人口出生率、年轻化的人口结构等人口红利、品类低渗透率、区域经济发展处于上升通道等多重因素驱动，卫生用品规模处于扩容阶段，以非洲为代表，其卫品市场在高出生率及低渗透率驱动下，预计2025–2028年CAGR约8%;

2)公司竞争优势在于深度本土化运营构筑护城河。非洲、拉美等新兴市场行业空间虽大，但存在生产本地化、供应链整合以及销售渠道零散复杂等壁垒，公司早发先至，在市场当地建立起产、供、销系统护城河，目前公司依托8国51条本地产线、覆盖本地80%人口的深度分销网络、近90%本地员工，在非洲婴儿纸尿裤、卫生巾实现销量第一成绩，构成本地化制造+渠道下沉+性价比产品的系统护城河

风险提示

地缘政治风险、原材料价格超预期波动、汇率风险、渠道下沉及扩张不及预期。