900亿鸣鸣很忙IPO：偏执者的果实

继“三姐妹”之后，港股又迎来了大热消费IPO。

就在刚刚，鸣鸣很忙登陆港股。截至发稿，鸣鸣很忙的股价超400港元/股，较发行价涨近75%，市值近900亿港元。

在申购阶段，鸣鸣很忙就可以用炙手可热形容，实现了超1520倍超额认购的打新战绩，基石投资人合计认购1.95亿美元，为IPO托稳了基本盘。

鸣鸣很忙的基石投资人堪称近年消费IPO最豪华的阵容，包括淡马锡、贝莱德、富达基金、博时国际、腾讯、泰康人寿、易方达和淡水泉，覆盖全球主权财富资金、境内外知名资产管理机构及消费产业战略投资者。

长线的国际资本入局，充分显示了对鸣鸣很忙增长性和财务稳健的认可，更是对中国消费市场的长期看好。

鸣鸣很忙是零食集合店这一新兴渠道的龙头，由“零食很忙”和“赵一鸣零食”于2023年11月完成合并。截至2025年11月30日，鸣鸣很忙的全国在营门店已经超过2.1万家，覆盖中国28个省份和所有线级城市，其中约6成的门店位于县城及乡镇，主打“低线市场”。

财务表现上，鸣鸣很忙展现了很强的成长性。2022年至2024年，鸣鸣很忙收入从42.86亿元跃升至393.44亿元，三年复合增速达203%；同期经调整净利润从0.81亿元增长至9.13亿元，3年复合增速达234.6%。

2025年前9个月，鸣鸣很忙实现收入463.71亿元，同比增长75.2%；经调整净利润18.10亿元，同比大幅增长240.8%。

按休闲食品饮料产品GMV计，鸣鸣很忙已是中国最大的连锁零售商。

在足够庞大但却高度分散、内卷的中国零售市场，跑出消费龙头并实现上市是个地狱难度的小概率叙事。在鸣鸣很忙并不算长的资方名单中，再次出现了黑蚁资本的身影。

作为赵一鸣零食最早的领投方，本次IPO有望为黑蚁带来可观回报。事实上，在去年备受关注的“港股三姐妹”中，其中两家（泡泡玛特和老铺黄金）的背后均有黑蚁资本的深度参与，这一命中率在一级市场消费投资领域表现突出。

对于中国会出现一个全国化的折扣零售企业，黑蚁的判断其实很早。据与其团队接触八年的一位LP回忆，“我记得跟他们团队聊的时候，可以说从第一天开始，他们就觉得中国一定会出来类似美国TJ Maxx这样的折扣店。只不过在当时，供应链效率尚未成熟，消费者对白牌商品和硬折扣模式的接受度也远不如现在。”

通过为数不多的关键出手，黑蚁为出资人带来了扎实的回报和优越的DPI，这是结果。在我们想了解背后的原因时，接触到的消费企业、LP甚至同行，都罕见地对这家消费基金流露出认可，甚至是尊重。

专注、甚至被外界认为有些“偏执”的赛道深耕与提前布局，也成为黑蚁在行业中获得辨识度的一种策略。

转机藏于行动

2021年下半年，原本火热的消费投资瞬间冷却。尽管次年黑蚁募完了一支刷新行业记录的消费基金，但怎么往前走是个问号。黑蚁不语，只是默默花了半年跑县城去做调研。

转机往往藏在行动。就在古早做派的“田野调查”中，黑蚁发现了赵一鸣零食。这家发源于江西宜春的品牌，22年时开出200多家门店，规模排在行业十名开外，但发展势头很猛。2023年2月，黑蚁领投了赵一鸣1.5亿元A轮融资。同年，黑蚁通过买老股的方式继续增持。

作为新兴业态，零食集合店展现了迅猛势头。除了江西的赵一鸣，还有发家于长沙的零食很忙。零食很忙成立于2017年，2021年完成2.4亿元A轮融资，由红杉、高榕领投，启承、明越跟投。当时门店数在四五百家，两年后，这一数字翻了近10倍，达到4000家。

2023年，零食集合店的行业竞争迎来了白热化，头部品牌加速跑马圈地，区域玩家纷纷入局，价格战和供应链之争打得激烈。11月，在几乎没有征兆的情况下，零食很忙和赵一鸣零食宣布战略合并，组建鸣鸣很忙集团。合并之后，鸣鸣很忙的门店数突破6500家。之后，鸣鸣很忙继续高歌猛进，2025年底门店数突破了2万家，成了量贩零食业当之无愧的龙头。

在鸣鸣很忙的发展中，黑蚁做了很多业务层面的重要工作，超出一般意义上投资人职责的工作。

据侧面了解，黑蚁前后很可能牵头数十家各品类的头部品牌与鸣鸣很忙洽谈，直至上架。

微念是MCN起家、目前专注消费品牌的企业，旗下运营知名产品包括李子柒、臭宝螺蛳粉等等明星产品。创始人刘大雄透露，鸣鸣很忙合并之前，在和黑蚁的定期交流中，黑蚁的合伙人反复强调他们对零食集合店赛道的预判，认为这将是快速爆发的新渠道，并多次建议企业加快和渠道合作。

在黑蚁的多次建议下，微念成为较早一批和鸣鸣很忙合作的品牌。事后证明，黑蚁的判断准确，微念在鸣鸣很忙的销售额达到数亿，成为产品非常重要的核心渠道。

另一案例是几十年历史的百亿级别收入的国民大品牌，尽管在两家合并之前就有些合作，但对于一家以批发经销商为主、SKU超过三千的消费品牌巨头，新渠道的开拓注定是个循序渐进的过程。

这家头部零食企业和黑蚁结识在一次论坛，高管赞赏于黑蚁敏锐前沿的消费者洞察，之后双方一直保持定期交流，信息互补。一位高管直言不讳向我们表达对黑蚁的赞赏，“团队分享的不管是行业动态还是消费者洞察，是我们可能要花很多代价才能捕捉的”。

出于更高的互信基础以及黑蚁进一步牵线搭桥，双方对合作边界有了更清晰快速的了解，磨合成本大幅降低，最终企业决定以更快的速度拥抱新渠道。

对于和黑蚁有过较多接触的人评价，黑蚁的价值观，是把和企业共同达成目标看做自身职责的一部分，而不只是放笔钱等待回报。一个项目的出手背后，是黑蚁看过了赛道所有项目，内部论证了无数遍，然后脚踏实地跑到一线一起打仗。而回报，通常只是个顺其自然的结果。

“被忽视”的老铺黄金

过去一年，港股消费的涨幅尤其惊人。最亮眼的当属“港股三姐妹——泡泡玛特、蜜雪冰城和老铺黄金。

凭着火爆全球的Labubu，泡泡玛特走出一道漂亮的U型曲线，当前市值接近3000亿港元；蜜雪冰城刷新了港股打新历史，上市即稳坐千亿，全年市值几近翻倍。老铺黄金的表现最为迅猛，股价一度突破千元，较发行价上涨了25倍，当前市值接近1500亿港元。

在如此庞大、分散又内卷的中国消费市场，跑出龙头是高度稀缺的。黑蚁是为数不多、同时投中两家的投资机构。泡泡玛特是“中国VC集体失手”的消费案例，却是黑蚁的开山之作。老铺黄金，再次证明了黑蚁持续出案子的能力。

早在2019年，黑蚁团队就与老铺黄金创始人结识，追踪整四年之后，才等到老铺成立以来、上市之前唯一一轮投资窗口。2023年11月，黑蚁以50亿左右的估值领投1.75亿，当时正是消费投资最冷、最受质疑的时刻。7个月之后，老铺港股上市。

事后来看，这笔投资是非常经典的水下消费投资，洞察、卡位、时机都很精准。老铺接下来的走势超出了预期，有一定运气加持。

另一个现象更值得玩味。老铺黄金和另一消费爆款霸王茶姬的上市时间非常接近，当时几乎所有投资人的会议上，都在谈论霸王茶姬，原因和泡泡玛特接近——又是个被VC集体错过的案子。但在面对势头更猛、回报更凶的老铺黄金时，投资人却集体噤了声。

原因很简单，老铺已经超出大部分投资人的射程了。谈失手的前提是，摸到过，但没抓住。奶茶是过去几年消费投资的主流赛道，只要站那就能看到，起码BP过个手。而颠覆了中国黄金，甚至颠覆了奢侈品业态的老铺黄金，是个完全非主流的水下消费项目。

显然，黑蚁作为一家专业垂直消费基金的定位彻底做实了。在消费投资这条路上，黑蚁已经走得足够远，足够专注。

凭借泡泡玛特，黑蚁一度是LP口中，过去几年DPI最漂亮的投资机构之一。老铺让黑蚁的战绩得以延续，甚至实现了超越。按黑蚁的持股测算，这笔浮盈相当可观。

LP更感叹的是资金效率。侧面了解到，投资老铺的正是黑蚁三期——2022年终关、规模20亿的消费基金，而老铺从出手到上市只用了半年左右。另外，据侧面了解，鸣鸣很忙和袁记也在黑蚁三期。

这意味着，这只尚在投资期的基金，已经表现优异，有望成为又一只业绩出众的产品。

在中国做投资，情绪周期的影响远大于经济周期，不论做GP还是做LP，定力和常识反成了稀缺品质。事后来看，黑蚁LP获得了回报，但最初的出手都基于朴素判断。

隶属列支敦士登王室且资产管理规模超千亿美元的LGT Capital Partners，连续支持了黑蚁的多期美元基金，合伙人周冰茹秉持这一判断：一个十几亿人口的消费大国，一定会存在消费投资的机会，只是机会显露的方式不太一样。

元禾辰坤是黑蚁三期人民币基金持续的支持者。作为国内最早的人民币母基金，元禾辰坤有更宽阔的配置思路，董事总经理孔沐赟表示，消费投资的二级市场回报相对稳健，相比于互联网、医疗、科技，近10年的上下限波动差异小，是可以长期布局的赛道。

热爱，向前走

在和LP、消费企业的侧面交流中，描述黑蚁的另一个关键词是，很强的自我纠偏能力。

“在和黑蚁合作的几年，对这家机构的信心是不断递进的”。LGT Capital Partners合伙人周冰茹直言。

对于黑蚁，前进就是一切。消费升级的主流叙事不再是需求趋势，那就一头扎进县城。偶有项目不达预期，没关系，投出下一个爆款足以说服一切。

这几年不难发现，投资机构和企业的关系常常陷入两级，黑蚁却和行业伙伴形成了长期、良性的相处状态。

比如，微念创始人刘大雄提到一个细节，当企业主动提出需求，黑蚁团队会以符合企业情况的方式，以极致的效率对接。而难得在于，黑蚁会基于企业的发展情况预判需求，每当遇到合适资源或机会，在不等企业开口的情况下就会主动提供给企业。

一家机构把时间花在哪里是看得到的。持续出案子的背后，黑蚁团队几乎所有时间都花在一线。一位食品龙头CVC投资人曾提到，这两年看项目遇到的消费投资人已经不多，黑蚁是最常碰到的那家。

“他们是实实在在的走到了公司或行业或者渠道的最底层，待在那，去看这件事情的第一性原理”。一位头部消费品牌的高管描述。

这两年投资行业总强调产业认知，产业方的认可是对投资机构的最强背书之一。上述头部消费品牌高管分享了另一故事，一次内部培训，外聘高管因为意外不能出席，于是公司邀请一位黑蚁投资人做分享。一天之内，投资人就快速给到了完整的培训框架，而且是一手独创。这次培训在内部引发了热烈讨论，给出了高度肯定。

结果，这位投资人只是黑蚁最junior的一位投资副总裁，94年。

有时我们谈策略谈逻辑，不如谈故事。谜底往往就在谜面上，黑蚁的护城河大抵在这了，不复杂不精明，甚至显得有些笨拙辛苦。但就像胖东来，想抄未必抄得来。

黑蚁在行业低谷还能坚守也是抄不来的，不计较即时回报的“笨功夫”是抄不来的，对消费的近乎偏执的热爱是学不来的。