泰凌微披露重组草案，协同效应值4个亿？

对标的公司协同效应价值进行量化评估，是本次交易最大的创新。

1月28日晚，泰凌微（688591.SH）披露重组草案，宣布以8.5亿元收购上海磐启微电子有限公司（下称“磐启微”）100%股权，同时募集配套资金1.8亿元。本次交易聘请华泰联合担任独立财务顾问。

标的公司磐启微与泰凌微同属于低功耗无线物联网芯片设计领域企业，双方在业务上具有较高的协同性。磐启微在低功耗和低成本方面具有较强技术实力，部分产品能够采用成熟制程达到先进工艺下同等甚至更低功耗水平，或是同等性能条件下将芯片面积缩减30%甚至40%以上——功耗和面积都是决定芯片产品竞争力的核心指标。此外，磐启微储备的Sub-1G、5G-A无源蜂窝物联网等技术与上市公司技术路线高度互补。

从交易方案的设计来看，本次重组颇具看点，在估值方法、支付方式等方面充分运用了创新工具。

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差异化定价平衡C轮股东亏损

磐启微共有26名股东，各轮次融资的估值差别巨大，因此交易采用差异化定价在意料之中。

磐启微2022年1月最后一轮融资的投后估值为14.77亿元，而本此交易其总体估值为8.5亿元，C轮以后的投资人如果按这个估值收购都将面临浮亏。

因此，上市公司结合交易对方初始投资成本、是否承担业绩承诺义务、磐启微整体估值等因素，对交易对方所持有的磐启微股权价格采取差异化定价。

其中，对C轮投资人适用13.88亿元估值，B+轮适用8.42亿元估值，B轮及之前轮次投资人适用7亿元估值，而承担业绩承诺义务的交易对方则略微提高至7.68亿元估值。

现金及股份支付比例由交易各方协商确定，所有交易对方的对价总额不超过本次交易作价8.5亿元。

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协同效应价值的量化评估

本次重组方案中，最大的创新之处无疑是对标的公司的估值方法，也就是这8.5亿元收购价是怎么得来的。

对标的公司磐启微首先采用市场法评估，得出的评估结果为7.61亿元，但这一估值很可能无法满足交易各方的预期，因此在市场法评估的基础上，又采用收益法对“本次交易为上市公司带来的经营协同效应价值”进行了评估，得出的评估结果为3.96亿元。

也就是说，“协同效应价值”甚至超过了磐启微本身评估值的50%。虽然最后的定价并非将磐启微估值与协同效应价值直接相加，而是在此基础上打了个73折，最终将交易价格定在8.5亿元，但这样的评估方式仍然极具创意。

在过去的并购重组案例中，虽然绝大多数上市公司都会强调标的资产与上市公司存在各种各样的协同，但真正将这种价值进行精确量化，并形成评估结论作为定价依据，还是十分罕见的。

那么在近4亿“协同效应价值”背后，如何具体定义相关量化指标呢？

泰凌微在本次交易中，为磐启微专门设立了针对协同效应的考核目标。其中包含磐启微基于其55nm和40nm芯片技术，配合泰凌微完成相关产品优化量产，且良率等相关指标获得提升；以及配合泰凌微完成Sub-1G、5G-A等新技术产品的量产并满足相应指标。

并且，泰凌微还为各项协同目标设定了不同的考核权重比例。

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分期支付对应不同考核目标

最后，作为一种对赌机制，针对协同效应的考核如何与交易的支付方式进行联动？

在本次交易中，泰凌微向STYLISH、上海芯闪、上海颂池、上海绍佑等4名业绩承诺方采用分期支付。

第一期于标的公司股权过户至上市公司名下之日起30个工作日内完成支付，支付方式为现金+股权，需要在承诺期内实现业绩承诺，所获股份在业绩及减值补偿义务履行完毕前，不得申请解锁。

第二期全部采用股份支付，在交割完成后三年内，董事会审议通过《协同效应实现报告》后，由泰凌微向上交所提交关于第二期实际发行股份数量的定向发行申请。

总结下来，第一期支付的考核目标是业绩承诺和减值补偿承诺，第二期考核目标即是协同效应价值。

但从投资者利益保护的角度来看，这样的“创新”方式是否助推了标的公司的过高估值？对磐启微采用市场法估值，本身其增值率已达到571.99%，而2024年重组过会案例中，采用市场法评估的有两个，恰巧都在半导体行业：

华海诚科收购衡所华威，评估增值率321.98%；芯联集成收购芯联越州，评估增值率132.77%。

况且，泰凌微本次交易中各项承诺与考核的补偿上限亦不足以覆盖所有风险。

例如，假设所有协同目标无一实现，业绩承诺方损失的第二期全部股份对价也仅为4711万元。而本次交易全部对赌机制下的补偿上限约为4.5亿元，若不考虑税收因素，补偿覆盖率为52.93%。

本文不构成投资建议。市场有风险，操作需谨慎。