估值缩水近三成 松果出行离“共享单车第一股”还有多远？

21世纪经济报道记者 雷晨

2026年1月，共享电单车服务商松果出行（Pinecone Wisdom Inc.）向港交所递交招股书，其最新估值约为9.66亿美元，较2021年巅峰时期的13.82亿美元缩水约30.1%。

这家曾以“农村包围城市”战略迅速崛起，并一度冲刺美股未果的出行平台，在巨头环伺与盈利压力的双重挑战下，再次叩响资本市场的大门。招股书显示，松果出行的股权结构呈现高度机构化特征，创新工场、险峰长青、蓝驰创投、软银及红杉中国等知名投资机构合计持股比例高达68.7%。

尽管公司营收近三年徘徊于10亿元门槛之下，但盈利层面出现微妙转机。其净亏损额在过去三年间持续收窄，2025年前三季度经调整净利润扭亏为盈，达到0.26亿元。据悉，这一改善主要得益于运营效率提升与成本控制，同期毛利率显著提升至24.3%。

然而，在日均订单量下滑、资金链紧张且面临严峻合规与竞争压力的背景下，此次IPO能否成为其打破增长僵局、构筑护城河的关键一役，仍是未知之数。

亏损规模逐渐收窄

招股书显示，近三年松果出行的营收徘徊在9.5亿元左右，仍处于累计亏损状态。

2023年、2024年及2025年前三季度，松果出行营业收入分别为9.53亿元、9.63亿元、7.46亿元。2024年营收同比仅增长0.99%，2025年前三季度同比微增0.13%，连续三年未能突破10亿元大关。

与此同时，公司同期日均订单量从2023年的110.19万单，降至2024年的105.51万单，2025年前三季度为100.6万单。对此，松果出行解释称，主要由于其对经营区域组合的战略优化，公司将运营调整至大规模市场，此战略优化仍在进行中。

虽然总体订单量下滑，但松果出行单次行程平均价格从2023年的2.73元，逐步提升至2024年的2.85元、2025年前三季度的2.94元。

盈利方面，公司仍处于亏损状态，但亏损幅度逐渐收窄。招股书披露，2023年、2024年及2025年前三季度，松果出行净亏损分别为1.92亿元、1.51亿元、0.6亿元，累计亏损达4.03亿元。

不过，剔除可赎回可转换优先股金融负债变动、股份支付开支等因素后，2025年前三季度，公司经调整净利润为0.26亿元，较2024年同期的净亏损0.19亿元实现扭亏。其扭亏主要得益于资产利用率及车队效率提高及持续优化营运及开支结构。据悉，公司同期毛利率从2023年的15.8%，提升至2024年的18.9%、2025年前三季度的24.3%，成本控制能力有所改善。

网经社电子商务研究中心数字生活分析师陈礼腾认为，在市场拓展方面，松果出行选择了与行业巨头错位竞争的发展路径，即采用“农村包围城市”的战略，专注深耕三四线城市及县域市场，这一战略也取得了阶段性成果。

根据灼识咨询报告，按2024年交易额及截至2024年12月31日已投放的电单车数量计算，松果出行是中国外围发展区域中最大的共享电单车服务营运商，并在中国整体市场中位居第四。截至2025年9月30日，松果出行在全国422个市县共投放45.46万辆共享电单车，注册用户总数达到1.28亿。

“在业务模式方面，松果出行构建了从研发设计到生产制造再到运营服务的完整产业链，但同时也背负了重资产运营的沉重包袱，容易带来资产周转效率和运维成本面临持续压力。”陈礼腾认为。

机构股东持股近七成

此前，松果出行凭借差异化的下沉市场战略在初期备受追捧，估值飙升，但赴美上市折戟后遭遇估值缩水。如今，公司机构股东占比较高，面临亟待证明盈利能力的关键时刻。

回顾其发展历程，2017年成立之初，松果出行避开一二线城市共享单车厮杀，聚焦县域市场，凭借差异化打法快速获得资本青睐。2018-2019年，公司吸引到创新工场、红杉中国、险峰、蓝驰创投、诺基亚成长基金等机构投资，累计融资近5000万美元，投后估值从2500万美元飙升至2.08亿美元，两年内估值增长7.3倍。

2020年，软银牵头完成C轮融资，合计注资3200万美元，其中软银通过韩国基金追加1000万美元投资，公司估值进一步提升至3.39亿美元。

2021年是松果出行资本热度的顶峰，当年3月完成7500万美元D轮融资，投资方包括新老股东创新工场、软银、韩国未来资产集团等，估值一年内激增346.4%，达13.82亿美元，跻身独角兽行列。同期，公司向SEC递交赴美上市申请，但受“不利资本市场状况”影响，上市计划搁浅。

赴美上市失败后，资本市场对松果出行的态度转向谨慎。2022年至2023年，公司通过股份回购安抚投资方，先后以发行价回购长木桥有限公司四分之一股份，以1000万美元回购韩国未来资产集团所持股份。

2025年11月17日，公司在D+轮投资中，以无额外现金代价向D轮投资者发行额外269.74万股D-1轮优先股。于D+轮投资后，按已发行D-1轮优先股总数除以D-1轮优先股总代价计算，每股D-1轮优先股的成本调整至每股D-1轮优先股约4.6163美元。由此，公司估值从2021年高点下降至9.66亿美元，降幅为30.1%。

最新股权结构显示，松果出行的直接控制方为Humble Voyage Limited及Broadband Route Limited，最终控制人为翟光龙及朱蓝天。

机构股东方面，创新工场间接持股23.23%、险峰长青间接持股14.12%，蓝驰资本持股11.85%、软银间接持股10.57%、诺基亚成长基金持股4.59%、红杉中国持股4.17%、长木桥有限公司持股0.17%。上述机构股东持股比例合计高达68.7%。

巨头环伺下寻求突围

值得注意的是，松果出行依赖县域市场的商业模式，正面临政策合规与行业巨头双重挑战。

招股书显示，截至2025年9月30日，公司在全国422个市县运营，其中51个市县未取得当地政府的合作协议或书面同意，亦未与其进行实质沟通；41个市县尚未取得当地政府的合作协议或书面同意，但相关监管机构知悉其业务存在。

市场竞争层面，美团等巨头凭借雄厚资金、生态协同与品牌优势，不仅在一二线城市有较高的电单车市场份额，还加速渗透下沉市场。

松果出行也在招股书中坦言，若干竞争对手“拥有更雄厚的财务、技术、营销、研发或制造资源、更高的知名度”“会投入更多资源开发、推广及营销其产品，并提供更低的价格”“能够从其现有的用户基础获得更多收入及利润，以更低的成本扩大其用户基础，占据我们的市场份额”。

值得关注的是，与行业巨头相比，松果出行的资金链相对紧张。截至2025年9月30日，松果出行现金及现金等价物仅1.57亿元，流动负债净额却高达14.53亿元。

与此同时，公司研发投入近几年持续缩水。2023年、2024年及2025年前三季度研发开支分别为1.29亿元、1.23亿元、0.85亿元。松果出行表示，这主要因公司研发人员减少所致。同期，公司研发支出占比逐年下滑，分别为13.5%、12.7%、11.4%。

在资金链紧张、合规风险高悬、巨头挤压加剧的背景下，松果出行本次IPO募资拟用于市场拓展、技术研发、海外布局。

对此，陈礼腾认为，中国县域市场的增量空间正在收窄，而一二线城市又被巨头牢牢把控；海外市场的文化差异、政策风险和运营复杂性远超国内。在行业从粗放式增长转向精细化运营的关键阶段，松果需要重新思考其核心价值主张。

不过，陈礼腾指出，挑战中也蕴含机遇，“双碳”政策导向下，短途绿色出行仍有政策红利；松果积累的海量县域出行数据，若能有效转化为用户洞察或与智慧城市建设结合，可能开辟新的价值空间。此外，行业规范化的加速推进，反而有利于像松果这样已建立合规运营体系的企业，淘汰不规范的小型竞争者。

他表示，松果出行作为下沉市场共享电单车的先行者，已证明了其在特定场景下的商业模式可行性。但面对增长瓶颈、盈利压力和巨头挤压的三重挑战，其需通过业务模式创新和战略转型寻找第二增长曲线。此次IPO虽能提供必要资金支持，但若不能从根本上解决增长动力不足和竞争壁垒薄弱的问题，上市后的市场表现恐难达预期。

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