从服务商转向“合伙人”，天九企服赴港IPO胜算几何？

撰文 | 张宇

编辑 | 杨勇

题图 | IC Photo

近日，企业资源共享服务平台天九企服正式向港交所递交招股书，拟在港股主板挂牌上市。若此次IPO成功，天九企服将成为“中国企业资源共享服务第一股”。

根据弗若斯特沙利文数据，以收入计，天九企服于2022年至2024年均位居中国企业资源共享服务行业榜首，其中2024年市场份额占比为5.4%。

天九企服主要通过线上及线下渠道将创新企业与众多传统企业联系起来，并通过大数据及人工智能技术赋能其标准化业务合作。通过天九企服的平台及服务，每家创新企业通常会与其目标市场的数百家传统企业或企业主合作扩大业务规模，实现双赢结果。

简而言之，天九企服的商业模式瞄准了中国经济转型期的一个核心痛点，即资源错配。一方面，大量创新企业拥有强大的创新能力和发展潜力，却缺乏市场渠道、产业资源和资金支持；另一方面，众多传统企业手握大量现金和资源，却陷入增长停滞与转型困境。

图源：天九企服招股书

天九企服自主研发的一站式服务平台“天九老板云”是其商业模式的核心载体。截至2025年12月21日，天九老板云平台已拥有超过620万名注册用户，汇集了广泛的传统企业，尤其是处于转型升级关键阶段的客户。2024年，天九老板云平台上开展的路演超过2.2万场，专业外展及服务团队组织了1200余场线下活动，以促进线上合作意向的线下转化。

天九企服正式启动港股IPO进程，无疑是其发展道路上的重要里程碑，也进一步点燃了市场对其未来发展潜力的期待。

一、营收下滑但利润暴增

2022年至2024年，天九企服的业绩展现出了强劲的增长势头，营收分别为8.11亿元、14.91亿元和17.72亿元，复合年均增长率高达47.9%。同期，净利润实现了从亏损到盈利的跨越式发展，分别为-1.78亿元、6.21亿元和13.15亿元，增长态势显著。表明天九企服在业务拓展和成本控制方面取得了良好的平衡，运营效率不断提高。

不过，步入2025年上半年，天九企服的业绩却表现出与此前截然不同的增长轨迹，其营收虽然同比下降37.88%至7.25亿元，但净利润却同比暴涨241.32%至25.08亿元，净利率更是高达346.1%。

这种营收下降而净利润大幅攀升的反差现象，其核心因素在于天九企服独树一帜的“现金+股权”收费模式。传统的企业服务企业大多依赖一次性的“过路费”或“人头费”盈利，而天九企服不仅向创新企业收取服务费，更重要的是获取创新企业的股权，这使其角色从单纯的服务提供商转变为“合伙人”。2025年上半年，天九企服服务过的创新企业估值大幅提升，其持有的股权价值也随之飙升，从而带来了巨额的投资收益。

天九共享也在招股书中也直言，我们所持股权的价值取决于我们创新企业客户的财务表现及市场接受程度。其业务前景如有任何恶化，均可能对我们的股权的公允价值造成不利影响。此外，公允价值的厘定涉及主观判断及估计，需采用不可观察的输入参数，并受制于多种我们无法控制的因素，因此未必总能反映实际市况及创新企业的实际业绩。因此，我们持有的创新企业客户股权的潜在公允价值变化或该等估值的任何不准确可能会对我们的财务状况及经营业绩产生不利影响，包括我们的收入、净利润或亏损、流动资产净值及资产总值。

还值得一提的是，天九企服的业务结构呈现出极度单一的特征。

图源：天九企服招股书

根据招股书，天九企服主要通过为创新企业提供企业加速服务来获取收入。2022年至2024年及2025年上半年，企业加速服务业务收入分别为7.83亿元、14.86亿元、17.70亿元和7.25亿元，占营收的比例分别为96.6%、99.7%、99.9%和100.0%。这意味着目前天九企服的营收完全依赖于企业加速服务业务，而会员服务业务、系统维护服务业务等已被边缘化，彻底失去了创收能力。

极度单一的业务结构大大削弱了天九企服的抗风险能力，倘若企业加速服务业务因市场需求萎缩、竞争加剧或监管政策变化，天九企服的业绩将遭受严重冲击。同时，单一业务模式也限制了天九企服的增长空间，使其容易过早触及天花板。

二、高速增长下仍存挑战

尽管天九企服的商业模式和业绩表现令人瞩目，但其发展道路上也面临着不容忽视的挑战。

其一，天九企服的业绩表现取决于与少数主要客户的牢固关系。

天九企服的客户主要由创新企业构成。2022年至2024年及2025年上半年，来自前五大客户的收入分别为4.61亿元、10.70亿元、9.60亿元和3.49亿元，占营收的比例分别为6.8%、71.7%、54.1%和48.2%。同一时期，来自最大客户的收入分别为2.07亿元、5.21亿元、3.88亿元和0.84亿元，占营收的比例分别为25.5%、34.9%、21.9%和11.6%。反映出天九企服存在显著的大客户依赖特征，且客户集中度呈现“先急剧攀升、后持续回落”的趋势。

尽管依赖少数主要客户支撑了天九企服的高速增长，但也带来了显著的经营风险和不确定性。比如，2025年上半年天九企服的营收同此下降37.88%，主要是由于若干主要客户的服务费及估值推动股权服务费收入大幅上涨，且天九企服从有关主要客户收取的股权服务费于2024年7月触及合同约定的最高额度，后续无法再从这些主要客户身上获得更多收入，因此前期的强劲增长态势随之减弱。

其二，2022年至2024年及2025年上半年，天九企服的经营活动所用现金流量净额均为负值，分别为-1.61亿元、-2.51亿元、-1.75亿元和-1.92亿元。

天九企服经营活动所用现金流量净额持续为负，意味着其主营业务的“造血”能力不足，即日常经营产生的现金流入无法覆盖现金流出，需要依赖外部融资、变卖资产等方式填补资金缺口。

对此，天九企服表示，主要是由于调整综合损益表及其他综合收益表中的非现金项目（如按公允价值计入损益的金融资产的公允价值变动）以及营运资金变动（如按公允价值计入损益的金融资产增加）所致。

天九企服也在招股书中提醒称，我们无法保证未来的运营活动不会出现负现金流。持续经营成本可能会进一步降低我们的现金状况，而经营活动（如组织线下活动并向雇员支付酬金）现金流出增加可能会减少可用于满足业务经营及业务扩张投资的现金，从而对我们的经营产生不利影响。若我们无法获得足够资本来满足我们的资本需求，我们可能无法执行我们的增长战略，我们的业务、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响。

三、核心竞争优势明显

根据弗若斯特沙利文数据，企业资源共享服务行业的市场规模由2020年的122亿元迅速增长至2024年的320亿元，2020年至2024年的复合年均增长率为27.3%。受大量中小企业扩张需求的驱动，企业资源共享服务行业的市场规模预计将在2029年达846亿元，2025年至2029年的复合年均增长率为21.5%。

尽管企业资源共享服务行业具备广阔的增量空间，但行业却设有较高的准入门槛，分别是客户壁垒、品牌与规模壁垒、技术壁垒和人才壁垒。而这些行业壁垒，恰恰是天九企服的核心竞争优势。

天九企服旗下的天九老板云平台拥有超过620万名注册用户，庞大的用户基础为其提供了全方位的支撑。随着用户规模不断增加，平台上的商业合作机会也将呈现爆发式增长。天九企服可以通过不断挖掘用户需求拓展新的业务领域和服务项目，以及针对不同行业的用户推出定制化的服务方案，增强用户黏性和依赖度。

技术创新也是天九企服的核心竞争力。天星穹垂直行业大语言模型、天机算法及AI智能体工具包等，是天九企服技术创新的重要成果。这些核心技术的应用，不仅保障了天九企服资源匹配的精准性，还极大地提升了服务效率和质量，天九企服因此能够为创新企业提供更加个性化、专业化、智能化的服务，并满足创新企业在不同发展阶段的需求。

天九企服的发展道路上既充满了挑战，也蕴含着无限的可能，若要实现可持续增长，还需进一步发挥自身优势，积极应对各类挑战，不断打磨并创新商业模式，强化服务能力与市场竞争力，以适应瞬息万变的竞争环境。