2026-0125 五矿资源基本面跟踪与分析（接25年12月16日文）

开始的系统性认识，过程的里程碑节点观察，预期兑现情况的分析，对未来推演与对过去复-盘的无数个来回往复。。。。。。

这些都是认知一个事物发展，一个企业经营变化，一个产业周期曲线的最基本过程。

有关五矿资源等资源矿企的分析，在春秋研究院公众号过去相关文章的分享中，也紧紧围绕这种过程。

最近日期的一篇文章，也是在五矿资源基本面变化曲线中一个重要的里程碑节点是在2025年12月16日发布于春秋研究院公众号的文章（原文详见本文附录）。

12月16日的主要观点是当时在整个铜矿行业中，单位市值内的含铜量是最高之一，而且银产量非常可观。

如今过去了1月有余，市场面的兑现情况不多说，是非常理想的曲线。今天本文主要对跟踪的重要基本面变化节点做一个分析。

五矿资源26年1月22日发布了公告《截至二零二五年十二月三十一日止三个月之第四季度生产报告》 ，

本次产量报告显现了五矿资源的三大预期差：

第一大预期差，也是当前位置下，五矿资源最大的预期差：在奇高银价环境下，拥有300吨（10,564,843盎司，同比增17%）的白银产量，且白银作为伴生矿，未来也会随着铜产量的快速增长而增长。

这次公告五矿资源是首次将总白银产量公告出来，以前的产量公告或财报只是部分矿山公布。

300吨白银年产量对应的价值，可比白银龙头兴业银锡，2025 年前三季度实现产量212.16 吨，目前市值已达1100多亿。

第二大预期差

2025年五矿资源整体运营表现稳健，多座矿山产量创下或接近历史新高。

主营矿产铜矿（包括铜精矿和电解铜）50.69万吨（未扣除非权益部分），全年铜总产量同比增长27%。

其中主力矿山Las Bambas在上一次公告中全年铜产量指引40万吨，而这次给出的产量41.0834万吨。

第三大预期差

2025年五矿资源的黄金产量3.67吨（118,118盎司，同比增22%），其中主力矿山Las Bambas的黄金产量 2.66吨（85,604盎司，同比增35%）。

作为黄金可比公司，西部黄金的年产量与五矿资源的年产量较为接近（2025年约3.8吨），目前西部黄金的市值为340多亿。

这次报告公司指出：整体产量成果体现了公司以最大化副产品价值为核心的战略重点，有助于提升整体盈利能力。

这是在当前金银高价环境下对伴生矿影响整体盈利能力的思考。

在上一次披露最新的产量报告时，五矿资源就已经显现出单位市值含铜量在铜行业中是最大之一，在非主营银矿种的矿企中，含银量也是最大之一。

如今金银铜三大高利润矿种均出现产量超预期，这是非常值得重视的基本面变化，将驱动五矿资源进一步打开价值空间。

附录：

（当时为公众号有限范围的发布）

25年12月16日文《谁是最具成长性的铜矿企业（2025年更新版）》

2025是五矿资源从过去吞金坑到印chao机的转变之年，多年的买矿与巨额资本开支终于迎来收获。

1、拉斯邦巴斯铜矿 (Las Bambas，秘鲁，权益62.5%)

这个是目前国内矿企控制的全球最大铜矿，全球产量第五大矿，五矿资源2014年铜价低迷期从嘉能可收购，经过漫长且波折的过程，十年成功打通了一条从万里异国高原将铜精矿源源不断运回国内冶炼之路，这是五矿资源的壮大之矿，是目前五矿资源最核心资产。

既展示了五矿资源作为矿业国jia队的拿矿魄力与眼光，也淬炼了五矿资源海外复杂环境下的开采运营能力。

（插图）

第三季度矿山生产10.2万 吨铜精矿矿含铜，较二零二四年同期增长14%。Chalcobamba 与Ferrobamba 矿坑的开采工作保持稳定。前三季度生产31.3512万吨铜精矿矿含铜。公司指引2025年产量35万吨至40万吨之间（目前看，今年接近上限的可能性比较大，主要考虑生产干扰因素）。

五矿资源对Las Bambas矿山的权益占比是62.5%，计算当前产量中五矿资源的权益产量是年产约25万吨左右。

若第四季度生产维持连续稳定，C1 成本预计有望下降至 1.25 美元/磅至 1.35 美元/磅的区间，主要归因于运营稳定、貴金属价格上涨，以及加工費下降。

截至目前，可查到的披露数字，Las Bambas的铜金属储量超1000万吨（来源集团官网），五矿资源近两年中半年度财报和年度财报都在持续披露因勘探进展而获得铜储量的增加，其中2025年披露Las Bambas矿山新增铜资源量82万金属吨。

所以可以判断，Las Bambas作为一个世界级的大铜矿，目前所知的储量数据是动态变化的，未来还有很大的增储潜力。

2025年半年度财报披露：“Las Bambas周边区域蕴藏着丰富的矿产资源，目前仅有20%的矿权区域进入预勘探阶段。”

Las Bambas矿山分为Ferrobamba 、Chalcobamba 以及Sulfobamba 矿坑。第一、第二矿区保障中短期增量，第三矿区有望打开远期新增量。

名为Sulfobamba的区域是MMG计划投资建设的第三期露天矿坑，MMG公司虽已获得矿权，但仍需购买地表土地。土地购买和购买前的非正规开采在未来仍存在挑战，但相信已深耕秘鲁超十年的五矿资源最终能达成解决。

若未来三个矿区同时生产，Las Bambas极有可能跻身全球前三大铜矿。

2、金赛维矿山（Kinsevere，刚果金，权益100%，含多个卫星矿的权益）

金赛维矿山为刚果金重点铜矿项目，卫星矿资源充足。Kinsevere 自 2007 年开始运营，于2012 年被五矿资源收购。Kinsevere 矿山位于刚果金东南部的上加丹加省，采用露天开采方式开采铜矿，并通过研磨、酸浸、萃取、电解等流程制取电解铜。Kinsevere 周边有 Sokoroshe II 及Nambulwa 等卫星矿，Sokoroshe II 位于Kinsevere 西部 25km，Nambulwa 距离Kinsevere约30km左右，均拥有一定的铜、钴资源量。

截至2024年12月31日，Kinsevere拥有铜矿石资源量5714万吨，钴矿石资源量586万吨，折合约有120万吨铜金属量。2023.6.30-2024.6.30期间， Kinsevere 矿床 Saddle 区的加密钻探和资源扩展钻探使矿产资源量增加 150 千吨铜，而2022年和2023 年期间对新的卫星矿体 Kimbwe-Kafubu 的钻探，使矿产资源量新增 64 千吨铜和 2 千吨钴。矿山与 Gécamines 进行了持久谈判以延长《勘探和期权协议》的期限，目前 Mwepu 矿权区已经让渡。

Kinsevere矿山前三季度实现4万（40219）吨铜矿产量，同比增17%。Kinsevere矿山二零二五年的电解铜产量预期至5.1万吨至5.4万吨的区间，主要由于电力供应及稳定性的相关挑战。 C1 成本预计在 2.80 美元/磅至 3.15 美元/磅之间。

其中第三季度生產产1.4万（14，794） 吨电解铜，较二零二四年同期增长 14%，增长主要受 Kinsevere 扩建項目（KEP）的硫化矿生产线持续爬坡的带动。本季度运营连续性受制于电力供应及其稳定性的问题，矿山目前已着手采购更多柴油发电机组以缓解供电问题。同時，矿山正在研究评估太阳能和电池储能解決方案，以进一步应对电力短缺及频繁断电问题。

近年來，MMG稳步进行Kinsevere扩建項目，矿山的年度产量將達到约8万吨电解铜。 Kinsevere扩建項目已于二零二四年九月十五日完成主体建设，此后持续进行产能爬坡。

3、科马考矿山（Khoemacau，博茨瓦纳，权益55%）

位于非洲博茨瓦纳西北部卡拉哈里铜矿带。Khoemacau矿山拥有4040平方公里矿权，铜矿产资源量（按含铜金属总量计算）位列非洲第十，为中非铜矿带之外世界上最大的铜沉积系统之一。截至2024年12月31 日，Khoemacau 拥有矿石资源量4.5亿吨，铜金属量约630万吨，银金属量约28571万盎司。自2024年3月22日收购后，Khoemacau矿山5区钻探及Banana、Zeta及6区矿床的重新建模为矿石资源量增加了70万吨铜和3千万盎司银。

Khoemacau项目为五矿资源收购的里程碑项目之一。2023年11月五矿资源宣布购买Khoemacau矿山。2023年12月，附属公司Khoemacau Copper Mining (Pty) Ltd获得转让Khoemacau铜矿的项目许可证及勘探许可证的批准。2024年3月，五矿资源完成对Khoemacau矿山的收购。2024年5月30日，国新国际全资附属公司科莫控股以5亿美元认购45%股权，MMG持有股权由100%摊薄至55%，Khoemacau 负债下降至 15.83 亿美元。

Khoemacau二零二五年铜产量预期介乎4.3万吨至5.3万吨（权益为2.36万吨至2.9万吨），预计接近下限，反映了与开采顺序相关的对矿石品位的影响，以及承包商更换导致的短期采矿量下降。C1 成本预计將处于指导范围2.30 美元/磅至 2.65 美元/磅的下限，主要得益于银副产品的收益增加。

五矿资源将利用现有产能，积极开拓Khoemacau矿山更高品位矿段，力求2026-2027年将Khoemacau矿山的铜产量提升至年产6万吨。

Khoemacau矿山年产能13万吨（权益为7.15万吨）的扩建項目，其可行性研究预计将于二零二五年底前完成。相关建设工作将于可行性研究获批后启动，预计于2026年开工，首批精矿预计于二零二八年实现生产，满负荷运营下C1成本预计为1.55美元/磅。

三座在产铜矿总计：

从当前实际产能含铜量上看，Las Bambas权益约25万吨 加 Kinsevere权益约5.2万吨 加Khoemacau权益约2.5万吨共计约等于32.7万吨权益产量。

这个含铜量（铜产量与市值比）应该是当前一众铜企中最高的。

从中短期（2028）成长速度看，估算Las Bambas权益约35万吨 加 Kinsevere权益约6.5万吨 加Khoemacau权益约7.15万吨共计约等于48.65万吨权益产量。

从远期来看，除了以上在产矿山的扩建外，五矿资源在矿企的三条成长路径中都充满前景：未开采矿山的投产、继续在全球范围内并购矿山以及母公司成熟矿山的资产注入。可见，远期五矿资源形成超过60万吨铜的年产量是具有很大可能性，这与母公司官宣2030年形成100万吨铜产量的计划是相吻合的。

如果实现这一目标，五矿资源未来有可能与洛阳钼业（目前约3800亿市值）争夺国内第二大铜企的行业地位。

风险点：以上的所有分析都是建立在没有发生海外矿非正常干扰因素对五矿资源矿山的正常运营产生不良影响的理论假设之上，五矿资源的矿山都属于海外矿，这点是应该不容忽视的。

未开采矿山的投产

1、加拿大Izok Corridor矿山

包括位于加拿大北部Nunavut区域Izok Lake及High Lake矿床。

Izok Lake为一大型矿床，矿产资源量1500万吨，锌品位13%、铜品位2.3%。High Lake矿床

位于Izok以北，矿产资源量1400万吨，锌品位3.8%、铜品位2.5%。

该项目正在进行可行性研究，同时进行勘探工作以发现额外的矿产资源量。

2、财报显示：五矿资源旗下各矿山多年來的勘探及资源量转储量钻探工作持续补充选矿消耗，并进一步增加矿产资源量及矿石储量。

这说明五矿资源目前几大矿山的资源储量的增储潜力巨大，也就是直白理解，矿山在目前时期越采越多，为未来持续扩产提供最基础条件。

截止第三季度报具体增储情况如下：

Rosebery 及 Dugald River 矿山通过地质与采矿研究实现矿产资源量及矿山储量的显著提升。Las Bambas 矿山的 Ferrobamba 露天 矿产资源亦显著提升，结合 Ferrobamba 地下矿体的最新概略研究，已连续第二年有效补足过去十二个月铜矿产资源量消耗。依托 Kinsevere 矿山的采矿研究，Nambulwa 及 Dianzenza（DZ）区域首次报告矿山储量，而 Kimbwe-Kafubu 区域的矿石资源源量对比二零二四年首次报告近乎翻倍。

3、母公司中国五矿集团矿山的注入

五矿资源母公司中国五矿集团公司是由两个世界500强企业（原中国五矿和中冶集团）战略重组形成的中国最大、国际化程度最高的金属矿业企业集团，是全球最大最强的冶金建设运营服务商。

五矿海外矿山分布在亚洲、澳洲、南美和非洲等地。五矿资源是五矿集团的海外矿业旗舰平台，有望获得母公司成熟矿山的资产注入。

值得一提的是近日中国中冶发布公告，拟作价606.76亿元打包出售资产给关联方五矿集团（或其指定主体），其中主要的资产包括阿富汗艾娜克铜矿项目、巴基斯坦锡亚迪克铜矿等矿山。

阿富汗艾娜克铜矿项目铜矿资源量7.05亿吨，平均含铜1.6%，铜金属量1100多万吨。作为中阿务实合作的示范性项目，受两国高度重视，目前正在加快推进进矿道路、巴格达拉水电站建设等配套工程。

巴基斯坦锡亚迪克铜矿已探明铜862万吨，远景储量预计突破1400万吨。

4、目前正在并购过程中（尚未完成交割）的主要是英美资源源于巴西的镍业务，镍赋存量约为 5.2 百万吨。此外，矿山还有金、银、钼、铅等副产品产出。

铜之外的其他矿产：

1、除了铜外，五矿资源可观的伴生银产量会在高银价时代成为利润贡献的另一驱动。

银总计年产300吨，金3吨。

其中Khoemacau 矿山伴生银含量非常高， 目前以 Royal Gold Inc.为受益人，其需向 Royal Gold Inc.交付 4000 万盎司以内的100%银以及4000万盎司以外的50%银，每交付1盎司，Royal Gold Inc.支付相当于现货白银价格20%的现金价格。

2、澳大利亚Dugald River矿，权益100%

二零二五年第三季度，Dugald River 矿山生产 48,132 吨锌精矿含锌，较二零二四年同期增长38%。该增幅主，包括运营优化所推动的采矿和选矿回收率的显著提升。

礦山二零二五年的锌产量预计维持在 170,000 吨至 185,000 吨锌精矿含锌的区间，与此前指导一致。C1 成本预计处于之前发布的指导区间 0.75 美元／磅至 0.90 美元／磅的下限，主要得益于优异的运营表现、银价上涨带来的副产品收益提升，以及加工費下降。

3、澳大利亚Rosebery矿，权益100%

预计2025年锌产量 45,000 至 55,000 吨。

如果把副产品折算成锌当量，则相当于产锌8 110,000 至 125,000 吨。按此计算锌成本为负的0.10 美元/磅至 0.15 美元/磅的下限。（来源公司财报）

因为这个矿伴生银、金品味非常高，在目前的高金银价下，公司应该有扩产的动力。

可见这个矿山的盈利能力之强，成本可以做到负数。

五矿资源其他矿种的具体分析有机会另文分享。

4、五矿资源总体资源储量

2025年9月25日，五矿资源发布《2025年矿产资源与矿石储量报告》。数据显示，在扣除常规开采消耗后，公司核心矿产资源量实现多项净增长，其中，铜资源量净增61.4万金属吨，金资源量净增90万盎司，银资源量净增1400万盎司。

截至2025年6月30日，五矿资源保有铜资源总量1861.7万吨，锌资源总量1186.2万吨，铅资源总量184.4万吨，金资源总量390万盎司，银资源总量5.87亿盎司，钼资源总量35.7万吨，钴资源总量6.7万吨；保有铜总储量616.3万吨，锌总储量307.7万吨，铅总储量55.9万吨，金总储量120万盎司，银总储量1.43亿盎司，钼总储量13.0万吨，钴总储量3.7万吨。

五矿资源行政总裁赵晶表示：“这些成果凸显了我们持续在各矿山开展勘探工作、全力实现资产价值最大化的承诺。通过勘探，我们不仅补充了采矿资源消耗，延长了矿山剩余服务年限，还进一步支持了我们跻身全球前十大铜生产商行列的战略目标。我们将通过卓越的运营、高效的资本配置以及对负责任采矿的矢志践行，稳步推进这一目标的实现。”

（END，以上内容仅作思路分享与交流学习，不作任何投资建议和个股推荐。）

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