埃斯顿二冲港交所：盈利不稳、客户集中度飙升，现金流承压

文|海山

来源|博望财经

“工业机器人一哥”再度闯关港交所。

2026年1月15日，南京埃斯顿自动化股份有限公司(以下简称“埃斯顿”)第二次向港交所递交招股书，拟在香港主板上市，华泰国际为独家保荐人。

弗若斯特沙利文数据显示，埃斯顿2024年收入居全球工业机器人厂商第六，2025年上半年国内出货量首超外资、连续多年保持多年本土第一。但二度闯关港交所的埃斯顿仍面临挑战，公司业绩波动大，2024年收入与净利润“双降”，2025年前三季度业绩反弹但稳定性待察，毛利率呈逐年下滑态势，高负债、存货等问题尚未得到有效解决。

埃斯顿是一家怎么样的公司？此次赴港IPO能成功上市吗？

01

盈利可持续性待验证

埃斯顿成立于1993年，2015年在深交所上市。主营业务覆盖自动化核心部件、运动控制系统、工业机器人及智能制造系统。

根据弗若斯特沙利文数据，公司2024年收入位列全球工业机器人厂商第六；2025年上半年，其国内市场出货量首次超越外资品牌，连续多年保持本土第一。

中国已成为全球市场增长的重要动力。2020年到2024年间，中国工业机器人解决方案市场规模从69亿美元增至127亿美元，复合年增长率16.5%。预计到2029年，市场规模将达288亿美元，2024-2029年复合年增长率17.8%。

然而，埃斯顿的盈利表现极不稳定。2022年到2025年前三季度，公司收入分别为38.81亿元、46.52亿元、40.09亿元、38.04亿元，整体增长态势并不算强劲。同期，净利润情况更是不容乐观，分别为1.84亿元、1.34亿元、-8.18亿元和2970万元。公司2025年虽看似扭亏，但复苏势头明显较弱。

来源：招股书

报告期内，埃斯顿业绩的大幅波动，公司表示，主要由于毛利率下降及营运开支增加所致。销售、行政及研发开支的增加，主要是由于对员工队伍的战略投资。针对2024年的利润同比转负，埃斯顿将其归因于收入及毛利率减少、无形资产及商誉的减值亏损，以及营运开支增加。

市场竞争的加剧与产品结构的变化，致使埃斯顿整体毛利率呈下滑态势。具体来看，2022年到2025年前三季度，毛利率数据分别为32.9%、31.3%、28.3%、28.2%。

来源：招股书

费用方面相对稳定，2025年前三季度，埃斯顿的销售费用率8.1%、管理费用率8.68%、研发费用率8.39%及财务费用率3.13%，合计为28.3%。与公司毛利率接近，无疑压缩了利润空间。

存货问题也侵蚀着利润，埃斯顿因存货积压或市场价值下降而计提的存货撇减（即跌价准备）金额持续增加，从2022年的5807.9万元增至2024年的约1.13亿元，且仅2025年前三季度就已计提约1.05亿元。

来源：招股书

无形资产及商誉减值对埃斯顿盈利影响巨大，在2024年无形资产及商誉减值产生了3.6亿元的亏损，导致当年出现巨亏。

运营资本上，埃斯顿现金储备一般，截至2025年9月末，现金等价物为11.22亿元。负债方面，2025年前三季度，公司流动负债净额达1.71亿元，负债权益比率攀升至2.28，财务杠杆明显提高，公司财务状况亟待改善。

02

客户集中度大幅上升

埃斯顿的核心收入主要源于工业机器人及智能制造系统业务。在2022-2025年前三季度，该业务收入贡献率分别为73.1%、77.3%、75.6%和82.5%，整体态势稳定。其中，工业机器人、工作站及智能制造系统三大细分业务收入相对均衡，而智能制造系统增长迅猛，2025年前三季度收入大幅增长33%，贡献率提升至24.4%，成为业务增长新亮点。

相比之下，自动化核心部件及运动控制系统业务则表现欠佳。该业务为智能制造提供基础技术支撑，涵盖运动控制系统、伺服系统及运动控制解决方案三大服务。然而，这三个细分服务销量下滑，收入份额连年下降，核心服务运动控制解决方案的收入占比从2022年的15.3%降至2025年前三季度的11.7%。

在技术层面，埃斯顿构建了深厚的技术竞争壁垒，其核心优势在于控制系统与AI技术的深度融合。持续的研发投入强化了其发展底气，2022年至2025年前三季度，公司研发开支分别为3.08亿元、3.89亿元、4.42亿元及3.19亿元，同期已资本化的研发活动投入分别为9400万元、1.16亿元、6070万元以及3570万元，为技术创新提供了有力保障。

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从市场区域分布来看，埃斯顿主要客户收入集中在中国。2025年前三季度，中国内地收入占比高达70.6%，境外收入占比29.4%。境外市场中，德国和美国是主要市场，收入占比分别为12.3%和4.7%。

不过，埃斯顿也面临着不容忽视的经营隐患。招股书显示，公司存在客户结构失衡问题。2022-2025年前三季度，前五大客户收入占比从16.4%大幅攀升至37.2%，增长幅度达126.8%。其中，最大客户收入占比从5.5%激增至18.0%，2025年前三季度两家客户贡献收入超10%，合计占比31.4%。

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这种高集中度的客户结构，使得公司业绩极易受到单一客户订单变动的影响。一旦主要客户调整采购策略、行业政策发生变化或者合作关系出现变动，公司收入将面临显著波动，存在重大客户依赖风险。

此外，埃斯顿的营运资金效率有所下滑。存货周转天数从2022年的138天增至2024年的194天，虽2025年前三季度回落至158天，但资金占用压力仍处高位。同期，贸易应付款项及应付票据周转天数降至212天。公司解释称这是主动加快对供应商付款，以支持制造流程与供应链的可持续发展。

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03

行业成长性看好

在工业机器人行业蓬勃发展的大背景下，埃斯顿推进港股上市进程。

根据弗若斯特沙利文数据，全球工业机器人解决方案市场规模持续增长，2020-2024年复合年增长率达14.6%，2024年达254亿美元，预计2029年增至518亿美元。中国作为核心市场，增速更为显著，2024年复合增速16.5%，2029年市场规模预计达288亿美元，占比55.6%。

全球工业机器人出货量预计也将保持增长，出货量预计于2029年将达到91.95万台，其中中国预计59.04万台，占比提升至64.2%，中国市场无疑是未来主战场。从应用场景看，汽车及电子是主流市场，2029年预计出货量分别达到27.59万台及24.83万台,合计占比52.42%。

然而，埃斯顿业务造血能力不稳定。过去三年公司经营现金流净额正负摇摆，主要为贸易应收款占比收入过高。2024年经营活动现金流量净额同比由正转负，2025年前三季度虽有所回正，但稳定性仍有待观察。

截至2025年9月末，埃斯顿现金等价物为11.22亿元，而短期银行借款达28.12亿元，现金流略显吃紧。并且，公司应收账款和存货规模较大，对营运资本管理能力提出了持续要求，行业竞争加剧也可能对未来毛利率产生压力。

此外，商誉问题同样不容忽视。截至2025年9月末，埃斯顿无形资产及商誉仍有16亿元，其中商誉中CarlCloos就有8.57亿元，且该品牌商誉值于2024年发生了大幅的下降，即便扣除非经常项目，盈利水平也不乐观。

来源：招股书

产能方面，截至2025年三季度末，埃斯顿生产工业机器人及智能制造系统和自动化核心部件及运动控制系统的产能利用率均较2024年末有所下滑，分别为82.8%和81.8%。换言之，在未满产的情况下，公司仍计划募资扩产。公司表示，新设施旨在增加增量产能，消除关键瓶颈并提高运营效率。

招股书显示，埃斯顿控制权由吴波家族牢牢掌控，截至最后实际可行日期，该家族合计可行使约42.15%的表决权。同时，实控人家族的股权质押风险也不容忽视。2025年通过南京派雷斯特质押1100万股A股融资，公告称本次质押不会导致公司实际控制权变更，也不会对公司经营治理产生不利影响，并表示派雷斯特资信良好，所质押股份暂未面临平仓风险。

此次埃斯顿H股上市募资用途明确，计划在扣除发行费用后，将部分资金用于偿还现有贷款，其余投向全球产能扩张、战略投资并购、研发升级、全球服务能力提升及营运资金补充。该安排直指公司近年面临的财务压力。

对于埃斯顿而言，赴港上市是突破发展瓶颈的重要契机，也是对其财务健康度、公司治理规范性及持续盈利能力的考验。本次刺港股IPO能否闯关成功，我们将持续关注。