中信建投 | 不典型美债的意义

本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

文｜周君芝

当前美国内需并不强；通胀处疫后偏低水平，特朗普动用各种非市场化手段尝试压低通胀预期；美联储独立性暂时搁置而启动货币宽松。

不论是现实通胀，还是管理通胀预期政策，甚至货币宽松，都朝着压低美国利率方向推进。但所有操作似乎只对短债有用，长债利率很难被压下来。

本轮美债，非常的“不典型”。

当下10年和30年美债利率落在4.24%和4.82%，处历史偏高分位水平。不论以实际利率还是长端期限利差来判断，结论很明确，当下长端美债利率偏高。

未来我们用专题系列回答当下美国长债“困境”的问题所在。

只讲结论，对市场而言，非典型美债，历史级别期限利差，释放一则重要信号——美国国家信用之外的资产，正在享受历史级别的流动性定价。

本周全球大类资产表现一览：

本周A H股整体震荡调整。

债市在股债跷跷板、政策博弈的影响下回暖。

货币政策博弈加剧与地缘局势边际缓和，商品整体强势。

一、中国股市：A股反复震荡，H股小幅调整

本周中国AH股回顾。

A股：本周市场反复震荡，代表权重股的上证50九连跌，全A平均股价创历史新高，中小微盘指数表现格外亮眼。在中信一级行业中，多数行业上涨，建材、石油石化和钢铁板块领涨，仅银行、通信、食品饮料、非银行金融、计算机和医药板块下跌。

H股：本周港股小幅调整。本周港股在宏观预期平稳、南向资金持续流入的支撑下，虽主要指数小幅回调，但结构性机会突出，伴随资源品和原油价格上涨，相关权益也有所表现。细分行业看，本周原材料业、能源业表现靠前；医疗保健业、金融业相对疲弱。

中国股市展望：

A股：市场上攻的步伐和节奏有所放缓，但短期情绪收敛并非坏事，春季躁动行情并未结束，后市需紧密跟踪成交量走势。重点关注三大方向：科技成长主线（AI产业链）、海内外需求共振向上的板块（如新能源）、有色金属。

港股：短期维度，流动性宽松预期下，叠加当前人民币资产吸引力增强，港股市场或迎来修复。中长期维度，港股流动性充裕，南向资金持续流入，目前仍处于美联储降息周期，港股资金面和估值维度均有支撑，具有强产业逻辑板块值得持续关注。

二、中国债市：本周债市回暖

本周债市回顾：

本周债市回暖。本周在地缘政治事件影响下，全球避险情绪升温，此外国内权益市场持续降温，央行发出宽松信号，债市整体回暖。超长债表现较好，30Y国债利率下破2.25%。本周2Y国债利率下行0.75BP至1.39%，10Y国债利率下行1.15BP至1.82%，30Y国债利率下行5.5BP至2.25%。

债市展望：

近期权益市场面临压力，对债市形成利好。但是债市已连续回暖两周，且政府债供给压力依然约束债市表现。需持续关注供给冲击带来的影响，短期在供给冲击偏弱时，预计债市表现将震荡偏强。

三、境外利率和汇率：美元显著下行

本周境外利率汇率资产回顾。

本周2年期、10年期、30年期美债收益率分别上行1BP、持平、和下行1BP至3.6%、4.24%和4.82%，本周美国经济数据整体相对平稳，利率没有明显变化。

本周美债收益率整体变化较小。本周美国经济数据依旧稳健，1月大概率不会降息，短端利率略有上行，长端利率小幅下降。

本周日债收益率小幅上行。日本首相高市早苗为赢得即将提前举行的大选，承诺将实施“无资金支持”的食品消费税削减计划，引发了市场对日本财政纪律恶化及债务赤字扩大的强烈担忧。

本周德债利率小幅上行。德国1月份ZEW投资者预期指数报59.6，数据大幅好于预期。

本周英债利率小幅上行。英国1月房地产数据意外强劲加剧了通胀担忧；同时，美国因格陵兰岛问题威胁对英国加征关税，引发了市场对贸易战及输入性通胀的恐慌。

美元指数本周大幅下跌1.88%至97.50。其中日元兑美元上涨1.49%，欧元兑美元上涨1.98%。因为格陵兰岛问题，美国遭受股债汇三杀，周五纽约联储口头干预日元汇率，日元显著上行。

境外利率汇率展望。

下周重点关注特朗普讲话（周三）、美联储议息会议（周四）、美国12月PPI（周五）。市场预计1月议息会议不会降息，将重点关注美联储对于后续降息路径的指引。

本周美国的营建支出、成屋销售、失业金申请、Markit PMI等整体较为有韧性，进一步指向美国经济倾向于软着陆。

短期通胀风险可控，主要矛盾是就业，降息趋势仍未改变。特朗普开始取消此前的关税政策，委内瑞拉和乌克兰事件发展持续打压油价，因而商品端通胀压力有望缓解。高频的预扣税数据也相对偏弱，目前美国经济的风险主要在就业上，因而目前交易降息依然还是整体趋势。

中长期来看，市场越来越关注不久的将来经济复苏的可能性，美债利率从目前水平大幅下行的空间有限。近期特朗普政策有从MAGA右翼转向民粹左翼的倾向，例如司法部将对肉类加工行业发起反垄断调查，试图压低价格；特朗普抨击医疗保险行业，计划把原本给保险公司的奥巴马医保补贴直接发给选民；白宫提议推出50年期抵押贷款；并对年收入低于10万美元的家庭进行2000美元的退税。这或许意味着为了中期选举，特朗普政策将会更加注重底层居民的收入，这也是目前美国经济偏弱的主要方面。此外今年大而美法案的减税预计会在2026年年初开始，同时年初税收返还也会有所增加，居民收入有望出现回升。

四、大宗商品：地缘升级，黄金和原油均大幅上行

本周大宗商品回顾：全球地缘局势升级，黄金和原油表现强势。

其一，受地缘政治紧张、美元走弱以及全球央行持续购金等多重因素推动，国际金价逼近5000美元大关。

其二，原油市场在中东地缘政治风险升温与基本面供应压力交织下呈现震荡上行格局，国际油价显著反弹。

其三，春节前钢厂补库空间有限，市场交易重心将转向节后复工节奏与政策落地预期。

全球大宗展望：

黄金：市场整体呈现“避险+美元化”共振格局，短期关注美联储1月议息会议释放的政策信号。

铜：结构性需求仍支撑铜价中枢，短期铜价节奏仍更关注国内消费端的支撑。

原油：原油市场库存累积与供需宽松的长期压力仍存。

五、政策与经济数据：财政出台中小微企业贷款担保和贴息新政，优化原有贴息政策

政策回顾：财政出台中小微企业贷款担保和贴息新政，优化原有贴息政策。

财政金融协同出台促内需一揽子政策。首次设立5000亿元民间投资专项担保计划，引导银行新增投放5000亿元中小微企业民间投资贷款。首次实施中小微企业贷款贴息政策，覆盖新能源汽车、工业母机等14个“重点产业链及上下游产业”、生产性服务业领域，以及农林牧渔相关领域。优化实施服务业经营主体贷款贴息、个人消费贷贴息、设备更新贷款贴息等政策，个人信用卡账单分期纳入贴息范围。

发改委将出台2026年-2030年扩大内需战略实施方案。国家发展改革委副主任王昌林表示，当前我国经济运行存在供强需弱的问题，接下来要坚持把宏观政策的发力点放在做强国内大循环上，全方位扩大国内需求，重点是要适应我们国家需求结构升级趋势。结合我们新一轮科技革命和产业变革的需要，今年，发改委将研究制定出台2026年-2030年扩大内需战略实施方案。

未来政策及国内经济数据展望：

发改委明确，今年将出台2026年-2030年扩大内需战略实施方案，同时有关方面正在研究制定稳岗扩容提质行动和城乡居民增收计划。政策对内需尤其是消费重视度不断抬升，未来相关政策将不断落地，但在楼市未止跌回稳、物价仍未完全走出负增长局面的背景下，消费修复预计仍需较长时间。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

证券研究报告名称：《不典型美债的意义——全球大类资产周观点（89）》

对外发布时间：2026年1月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

研究助理：杨振辉