观点：Strategy比特币储备暗藏四大潜在崩坏点

奔跑财经1月26日消息，Strategy上周三宣布，其永续优先股规模已超越可转债，86.3亿美元的永久性资本现超过82.1亿美元的定期债务。专家指出，这种设计本身可能蕴含其潜在失败的种子。这一战略转变本质上是用一种风险替换了另一种风险。

通过用永续股息支付取代债务期限，Strategy构筑了一个140亿美元的金融护盾——但这个护盾存在严重的断层线，一旦触发，可能迫使公司进行其本欲避免的比特币恐慌性抛售。

永续优先股 vs. 可转换债券

永续优先股，顾名思义，是一种没有到期日的永久性资本形式。通俗地说，公司出售一种永不失效的特殊所有权份额。作为回报，买家获得固定股息，但本金无需偿还。这就像出售公司的一块"永久分红权"，消除了期限风险，但增加了持续的现金成本。

只要支付股息，公司就可以永久持有这笔资金。就Strategy而言，其股息资金主要来自增发股票、比特币升值或在需要时使用现金流。根据官方网站数据，该公司目前持有约22.5亿美元的现金储备，而针对这些永续股份的年度股息义务估计为8.76亿美元。

加密货币做市公司Caladan的研究主管Derek Lim指出，履约资金与4.635亿美元营收之间的差额必须寻求外部融资填补。以22.5亿美元现金储备和目前的消耗速度计算，Strategy大约有30个月的运营时间。他警告，Strategy最终会耗尽现金，如果股票长期全面关闭融资渠道则更为严峻。

根据最近的公告，以这种方式完成的融资现已增长到约83.6亿美元——略高于旧债规模。

当Strategy于2020年8月开始积累比特币时，使用的是其现有的公司现金储备。不久之后，他们转而通过发行可转换票据和股权来举债。

这就像从银行贷款买房，有固定的还款期限。如果房价暂时暴跌，你仍然需要按时偿还银行贷款。在这种情况下，你可能被迫亏本出售房产来偿还银行。

该公司的决策转变符合首席执行官兼创始人迈克尔·塞勒"永久持有"比特币的理论，消除了被迫出售比特币偿还债务的威胁。迄今为止，该公司通过发行可转换债券筹集了82.1亿美元，这些债券的到期日分布在2027年至2032年之间。目前，所有债券都通过发行新股或转换为股票进行了再融资，整个过程未出售任何比特币。

这一策略面临的最早具体考验是：2028年票据中设有10.1亿美元的"看跌"期权，投资者可在2027年9月行使。如果届时股价过低，可能迫使公司进行现金偿还。

随着2027年至2032年间可转换债券分批到期，这就像一枚正在倒计时的定时炸弹。在Decrypt母公司Dastan旗下的预测市场Myriad上，用户认为该公司在今年年底前出售部分比特币持仓的可能性为25%。

Strategy期限操作策略的潜在崩溃点

塞勒的债务管理策略需依赖有利环境，其失效路径已清晰显现：

1.长期熊市是首要威胁。假设比特币像以往的熊市那样暴跌超过50%并持续低迷两年以上，将侵蚀Strategy的股票溢价。筹集新资本将因股权稀释过于严重而变得不可行，从而扼杀其融资模式。

2.股价长期低迷。如果Strategy的股价保持在低位，债券持有人将不会选择转股，因此通过发行新股进行再融资也变得不可能。如果投资者兴趣消失，将迫使公司用现金或出售比特币来偿还债务，这是第二条断层线。

"与可以静默存在的可转换债不同，优先股股息需要持续的现金支付，"分析员补充道。“如果Strategy推迟支付股息，就发出了困境信号。这个信号会打压股价。更低的股价使得未来的股票发行更加困难。发行越困难，未来的股息就越难获得资金。这是一个声誉上的恶性循环。”

3.与比特币高度相关性反噬。公司作为比特币代理的属性曾助其在2020至2024年牛市通过股价飙升融资，但近期已放大下行风险——2025年10月初至11月末比特币从124,700美元跌至85,000美元（跌幅32%），同期微策略股价暴跌52%。据CoinGecko数据，比特币现交易于9万美元下方，较高点下跌近30%。若深度回调可能引发投资者撤离，摧毁公司通过股权销售支付股息与再融资的核心工具。

分析员认为，风险高度互联，反馈循环比任何单一变量都更重要。比特币价格下跌导致mNAV压缩。这种压缩使得股权发行具有价值破坏性，侵蚀信心，使股息资金来源不确定，进而耗尽现金。这是一个连锁反应。

mNAV，即市值与净资产价值比率，是一个比较公司市值与其加密储备实时市场价值的指标，用以判断公司股票相对其加密资产持有是溢价还是折价交易。如果mNAV处于溢价状态，有助于通过发行股权筹集现金。

在Myriad上，大多数用户预计Strategy的mNAV将滑落至0.85倍，认为这一结果的可能性为86%，而非上升至1.5倍。这些断层线形成了一个反馈循环。一个压力点会加速其他压力点，将Strategy推向潜在的死亡螺旋。

分析员总结：最可能的'坏结果'并非剧烈爆雷，而是因稀释拖累导致Strategy长期跑输比特币，最终成为企业国库战略的反面教材——这或许已在发生。