彭博 | 日本债券闪崩为全球市场释放7万亿美元的潜在风险

Japan Bond Crash Unleashes a $7 Trillion Risk for Global Markets

随着该国迅速走向高市早苗宣布的提前大选，预计将出现更多不可预测且剧烈的价格波动

日本债券市场崩盘数日后，全球金融市场仍余震未消，交易员们对此次冲击的速度与广度依然心有余悸。"单日收益率飙升25个基点，"太平洋投资管理公司基金经理普拉莫尔·达万感叹道，"这实在令人震撼。"

若在往日的日本国债市场，如此幅度的收益率攀升往往需要数周乃至数月时间才能逐步实现。

进入21世纪以来，日本国债市场长期保持稳定——利率始终维持在极低水平——全球投资者都将东京视为廉价融资的源泉，以及国际动荡时期的避风港。

上周的抛售伴随着日元的剧烈波动，清楚地表明那些日子已经结束。

长期在日本处于休眠状态的通货膨胀已经抬头，而且，日本首相高市早苗正在推动财政刺激计划，这将使已经庞大到令人不安的政府债务雪上加霜。

因此，投资者一直在疯狂地推高债券收益率，达到曾经难以想象的水平——期限最长的日本国债收益率超过4%。这正对美国、英国和德国的利率施加上行压力。

交易员正准备迎接更多无序的市场波动，因为日本正迅速走向2月8日的提前选举，高市早苗及其竞争对手都在竞选中承诺更宽松的预算。

长期来看，全球市场更大的担忧是，日本收益率上升的新常态将促使国内投资者将更多资金带回国内。该国约有5万亿美元资本部署在海外，这甚至还没有计入外国基金借入的日元，用于在全球金融资产中进行押注。

“这是一个新时代，”三菱日联资产管理公司执行首席基金经理小口正行表示，该公司是日本最大的资产管理公司之一。“我认为日本的收益率还没有走得太远。这仅仅是个开始——更大的冲击可能会发生。”

T. Rowe Price的阿里夫·侯赛因将日本利率上升比作金融领域的圣安德烈亚斯断层，每一次震动都会引发对"大地震"何时到来的狂热猜测。

自日本央行于2024年3月结束负利率政策实验以来，规模达7.3万亿美元的日本国债市场抛售潮愈演愈烈且日益频繁，期间已出现九次日债跌幅超过平均水准两个标准差以上的情况。

即便以这些标准衡量，周二的抛售也显得格外突出。在高市早苗宣布提前大选以巩固权力、确保其高支出与减税议程获得支持后，超长期债券的暴跌导致日本收益率曲线整体市值蒸发410亿美元。

40年期国债收益率突破4%创历史新高，30年期收益率飙升超过0.25个百分点——达到过去五年日均波动区间的八倍。

来源：彭博社

这场冲击波在全球范围内回荡，压低了美国国债价格，并意外地成为聚集在瑞士达沃斯讨论今年地缘政治历史性动荡的金融巨头们的关注焦点。

当天晚些时候，美国财政部长斯科特·贝森特致电日本财务大臣片山五月，告知她美国市场已感受到此次抛售的影响。

高盛集团的分析表明，日本国债每10个基点的"特异性冲击"，会对美国及其他地区的收益率产生约2至3个基点的上行压力。

东京市场的动荡交易一直持续到周五，日本央行行长植田和男表示 ，央行可能会购买债券以稳定市场——此举虽有助于推动长期债券反弹，却导致日元大幅抛售，凸显出日本市场正笼罩在一种"打地鼠"般的困境中——交易员们正在试探当局是否有能力消除对日本金融健康状况的担忧。

货币迅速再次转向，在有关日本政府干预的猜测开始蔓延至东京交易台后反弹。

随后有消息称，纽约联邦储备银行联系了金融机构，询问日元汇率——这对任何押注日元下跌的人来说都是一个强烈信号，表明两国当局可能正准备干预。对一些人来说，这再次表明特朗普政府担心日本的困境会对美国市场构成威胁。

顶峰投资首席投资策略师安东尼·道尔表示：“如果日元大幅贬值，日本将不得不进行干预，而最快捷的方式就是抛售包括美国国债在内的外汇储备。这就是日本问题如何在最不恰当的时刻转化为美国收益率上升的。”

日本市场的摩擦已持续一段时间。2024年中期出现了首个重大预警信号，当时利率的第二次上调导致日元飙升。

随着投资者急于平仓高达1.1万亿美元、基于廉价借入日元建立的仓位 ，股市和全球债券应声下跌。

日本央行保证将采取渐进式加息——政策利率在开始加息两年后仅为0.75%——这在一定程度上恢复了市场的平静。但这也鼓励投资者重新开始借入日元，为购买日本以外的高收益资产提供资金，这种策略被称为套利交易。

与此同时，日本央行继续缩减债券购买规模，在市场上留下了一个缺口，而国内大型买家迟迟未能填补。

日本国债市场的混乱局面去年逐月加剧，因通胀居高不下，且唐纳德·特朗普重返白宫令全球经济陷入不确定性。投资者对日本央行应采取何种行动意见不一，政府债券拍卖会上买家不再现身 。

在市场动荡之际，民众对生活成本的不满持续加剧，最终导致了时任首相石破茂的下台。在经历了长达二十年的物价持续下跌后，核心通胀率在2025年上升了3.1%，这是通胀涨幅连续第四年超过日本央行设定的 2%目标。

当高市在10月接替石破茂时——承诺用疫情以来最大规模的刺激措施来缓冲选民——债券抛售势头加剧，最终在上周演变成混乱局面。抛售推动 30 年期国债收益率在不到三个月内飙升75个基点，最高超过3.8%。而去年大部分时间才实现了类似的涨幅。

"自从高市早苗上任以来，对收益率变动的关注有所忽视，"三井住友DS资产管理公司全球固定收益集团的首席投资组合经理国部伸二表示。"财政状况正在引发信任问题。"

余震之后

日本国债市场的最新冲击不太可能是最后一次。

尽管投资者已敲响警钟，但高市早苗的支出立场受到选民欢迎，其政府几乎没有屈从市场的迹象。财务大臣片山上周表示 ，她与全球顶级金融机构的会晤表明这些机构将继续向日本配置资金。

极端情况下，一些投资者将日本酝酿的局势与2022年英国首相利兹·特拉斯政府垮台相提并论，当时一项构思拙劣的预算案引发了债券市场危机。

"危险在于，日本市场曾是一个从不波动的市场，而现在你面对的是显著的波动水平，" 纽伯格伯曼的基金经理乌戈·兰乔尼表示。"市场最终会找到一个均衡利率，但看起来我们还没有达到那个点。你可以称之为'特拉斯时刻'，货币贬值，长期收益率有点失控。"

巨额债务

尽管通胀正在帮助日本缓慢减轻其债务负担，但政府借款与国内生产总值的比率仍约为230%，在七国集团经济体中最高。

任何将焦点放在此问题上的消息——正如高市早苗暂停食品销售税的计划所做的那样——都会转化为对债券的负面情绪。在日本央行购买债券以抑制收益率时，这并不重要，但随着央行逐渐退出市场，现在情况就不同了。

另一个关键变化是全球投资者影响力的上升，他们往往比本地长期持有者更快地进出资金。虽然他们持有的日本国债规模仍远不及日本本土投资者，但正在增长。更重要的是，交易数据显示，外国投资者现在约占月度现金交易的65%，而2009年这一比例仅为12%。

"日本国债市场正处于脆弱的过渡阶段，"安联环球投资东京分部的投资组合经理斯特凡·里特纳表示，他提到了日本央行的政策退场和低流动性，以及来自海外的资金可能"放大对宏观经济和政治发展的反应"。

流动性不足在长期债券中最为明显，但其影响远不止于此。周二，仅需1.7亿美元交易量就能在备受关注的30年期债券中引发更广泛的崩盘，而40年期债券也仅需1.1亿美元。

临界点

目前尚不清楚收益率需要达到多高，才能让日本投资者大规模将资金撤回国内。但许多大型机构正对本国市场表现出更积极的态度。

日本第二大银行三井住友金融集团上周表示，将积极重建其国债投资组合，并减少对海外市场的投资。该集团全球市场主管永田有宏在接受采访时表示："我一直很喜欢投资外国债券，但现在不再如此。现在是日本国债。"

主要市场与日本之间的收益率差正在迅速收窄

来源：彭博社

截至去年，日本30年期国债收益率已超过德国和中国。高盛集团近期的一份交易报告指出，其收益率将在某个时点攀升至与美国同期国债相当的水平。

备受关注的10年期国债收益率同样明显走高——这一基准利率对金融市场的借贷成本至关重要，曾是日本央行此前收益率曲线控制政策的基石。

三菱日联的Koguchi表示，如果日本不进行某种政策调整，10年期国债收益率可能至少跃升1.25个百分点，达到3.5%。

即便是持有价值超过2万亿美元证券的保守型日本寿险公司，也正在重新审视数十年来对外国市场的依赖，因为国内收益率正变得更具吸引力。

日本最大寿险公司之一明治安田生命保险的投资规划与研究部总经理兼运营官北村健一郎表示："毫无疑问，购买机会终将到来。"

来源：彭博社、国际货币基金组织

马尔伯勒投资管理公司的投资组合经理詹姆斯·阿西表示，资金回流问题是全球市场"房间里的大象"。阿西认为："对日本投资者而言，经济因素已具有压倒性影响。但历史表明他们不会急于行动。值得肯定的是，我们已看到朝着这个方向迈出的小步，有报道称住友集团正考虑增加日本国债敞口。"

在投资者权衡这种不确定性之际，套利交易仍是另一个危险。汇率波动只是威胁之一。另一个大问题是，日本利率何时会高到让这种策略难以为继。据瑞穗证券称，日元为这种策略提供了高达4500亿美元的资金。

来源：彭博社，日本央行

"廉价的日元一直是全球套利交易最后的堡垒之一，"日本最大资产管理公司之一阿莫瓦资产管理公司的全球首席策略师娜奥米·芬克表示。芬克认为，如果日本央行加大加息力度，这可能导致全球风险资产价格下跌。

周五，日本央行维持基准利率不变，同时上调了对通胀走高的预期。

"日本已陷入极其脆弱的境地，"马尔伯勒投资公司的阿西表示，"如果当局对这些动向置之不理，市场可能会陷入严重失调，届时他们将不得不应对更加糟糕的局面。"

刊载：彭博

作者：米娅·格拉斯 、 露丝·卡森和约翰·程，在近藤正树、日高正博、爱丽丝·阿特金斯和佐藤直绪的协助下完成

https://www.bloomberg.com/news/features/2026-01-25/japan-bond-market-crash-raises-alarm-for-global-interest-rates

编译：24时观象台