富友支付IPO解读：十年长跑中的挑战与转型

十年，三次换表，三次失效，富友支付的上市之路像一场没有终点的马拉松，枪声早已响过，虽然屡次被亮“黄牌”警告，它确依然倔强地奔跑在赛道上。

对于当下的富友支付而言，一边是罚单追着脚后跟，一边是利润亮起的红灯，心中的苦估计只有股东们知道。

只不过这一回，富友支付带着跨境故事和科技蓝图第四次站上港交所的门口，市场只想知道：这一次，它能冲线，还是继续待在原地跑表？

营收增长与盈利压力

说到富友支付，先来简单介绍一下这家公司。

富友支付（上海富友支付服务股份有限公司）是全牌照、多场景、科技驱动的第三方支付机构，2011年成立于上海，总部位于浦东。

公司持中国人民银行颁发的《支付业务许可证》，可开展银行卡收单、互联网支付、预付卡发行与受理、基金支付、跨境支付等全部五项核心支付业务，并同时拥有中国香港、美国的支付牌照，是业内罕有的全牌照独立第三方支付公司。

再说回到富友支付的经营业绩，先看规模。

2022—2025前十个月，营收由11.42亿元升至13.07亿元，表面保持增长，但增速已明显放缓。

（图源：富友支付2026招股书）

在招股书中不难发现，富友支付的经营规模减速也是直接压制了毛利空间。

同期毛利率从28.4%连续下滑至25.8%，主要受境内收单业务拖累。数据显示该业务毛利率已跌破22%，公司为保住交易量，主动提高渠道佣金率，这种‘倒贴’式的竞争策略直接侵蚀了整体毛利。

在毛利受限的情况下，富友支付的利润增长几乎都依靠费用的压缩。2025年前十个月营收同比仅增3.2%，经调整净利却增长28%，差异全部来自销售费用率下降1.9个百分点。

对于富友支付的这种操作，只能评价是：这种一次性降本是无法持续的，业务本身造血能力并没有因此得到增强。

可预见的是，在中国的支付市场上，支付宝、财付通和银联商务三大巨头合计占据了大部分市场份额，而作为一家独立的第三方支付机构，富友支付的市场份额可想而知遭遇的何种窘境。

高分红与复杂的治理结构

在富友支付的最新招股书中，其数据和股权结构显示，坚持高分红并非出于充裕现金流，而是为了满足控股股东的即时资金需求与上市对赌安排。

这样一看就能理解富友支付坚持高分红的原因了。

招股书显示，富友支付在2022—2025年的四年时间里，持续宣派现金股息，金额分别为0.25亿元、1.20亿元、0.40亿元、0.40亿元，合计2.25亿元，占同期累计归母净利润的67%。

在自由现金流持续为负、账面现金仅3.17亿元的情况下，富友支付还能保持这么高额的分红，原因不外乎有外部融资的补充。

富友支付的股权结构看似分散，实则通过复杂的平台架构牢牢掌握在创始人手中。虽然公司声称‘无实际控制人’，但控股股东富友集团持股超52%，且陈建、付小兵等人通过‘富友号’、‘上海添资’等多个员工持股平台间接施加影响。在这样的架构下，上市前的‘清仓式分红’更像是为了满足创始股东及早期资本的短期收益需求。

其余股东为私募机构和自然人，股权高度分散。更关键的是，原持股5.06%的第二大股东上海擎仪等外部力量已退出，股份悉数归于控股股东富友集团。在富友集团持股超61%的绝对控制下，外部股东难以对分红方案形成实质制衡。”

在治理层面上，富友支付还存在有多重架构。富友集团、富友号、上海添资均为有限合伙企业，普通合伙人由创始人控制，出资份额仅1%即可支配100%支配权；

富友支付的股权架构经过精心设计，创始人陈建等人通过多层持股平台（如富友集团、富友号等有限合伙企业）进行嵌套持股。这种‘自然人—控股平台—上市主体’的架构，利用有限合伙企业的机制，让创始人仅需少量出资便能掌握核心控制权，使得股权结构看似分散，实则形成核心控制。

招股书中也披露，富友支付在上市前进行了‘清仓式’分红。仅2021年至2023年，公司就累计派息2.85亿元，占这三年净利润总和的近92%。由于控股股东富友集团持股超六成，这意味着绝大部分真金白银都流入了创始团队及其关联方的口袋。

综上，富友支付在上市前的高额分红行为，与其当前迫切的募资需求形成了鲜明反差。若无法证明募投项目的资金需求远超其留存收益，港交所极可能认定其融资必要性不足，这将成为其第四次聆讯的最大阻碍。

历史罚单与风控挑战

富友支付的历史罚单较多，自2014年起因业务违规屡次受罚。

仅2021年至2025年期间，公司就因在银行卡收单、跨境外汇、反洗钱三大领域的违规操作，收到了4张行政处罚决定书，累计罚没金额高达690万元。其中单笔最高罚款达455万元，暴露出其风控体系在关键领域的严重失守。”

如此高频的处罚，外行人都能发现这个公司的治理结构存在缺陷，专业一点就是他们公司的内控存在缺陷，这种缺陷还具有系统性。

根据《非银行支付机构分类评级管理办法》，支付机构若受到行政处罚，将直接在分类评级中被扣分，甚至可能被直接评为E类（最低级）。一旦评级过低，公司将面临业务范围缩减、创新业务受限等‘审慎监管措施’，这比资金罚款本身更具杀伤力。

为了应对激烈的市场竞争并巩固渠道优势，富友支付在2023年提高了部分渠道伙伴的佣金率。这一策略虽然有助于维持交易量，但也导致收单服务的毛利率由2022年的23.1%降至2023年的21.1%，直接压缩了公司的盈利空间。”

2024年因外汇违规受罚后，富友支付面临更严格的外汇监管评级压力。为了满足监管对‘展业三原则’（了解客户、了解业务、尽职审查）的要求，公司不得不在风控系统升级和合规人力上加大投入，这在短期内进一步推高了运营成本，压缩了原本就因竞争加剧而下滑的利润空间。

截至递表日，尚余4起P2P遗留诉讼未决，最大敞口1.24亿元，公司已计提预计负债0.37亿元。

对于富友支付来说，如果剩余的4起P2P诉讼最终败诉，公司面临的最大赔付敞口高达1.24亿元。考虑到公司2025年前10个月的净利润仅为1.09亿元，这笔潜在的巨额赔付足以吞噬公司全年的盈利，甚至可能引发流动性危机。”

出海与科技转型的探索

面对发展商的窘境，富友支付自然是不会坐以待毙的，招股书披露，公司先后取得中国香港MSO、美国MSB两类支付牌照，并在2023年一次性接入银联、网联、美国运通、VISA、万事达卡、JCB、Discover七大清算网络，具备多币种、多通道的跨境收单能力。

理论上，富友支付可以在北美、东南亚、中东三大区域同时开展本地收单与跨境结算服务。

可事情并没有那么简单，富友支付的实际交易规模已经连续三年呈萎缩之势，跨境TPV（总支付金额）从2022年的84.9亿元降至2025年前十个月的53.9亿元，年化降幅12%；跨境数字支付服务收入2024年仅为1.14亿元，占总收入7%，尚未形成支柱。

（图源：富友支付2026招股书）

B2C电商收款仍是绝对主力，2024年才上线的B2B外贸收款不足5亿元，规模有限。

综合来看，富友支付的出海与科技转型探索，体现的是在增长放缓、毛利受压、现金流为负的紧迫环境下，通过描绘跨境规模与SaaS收入的远期指标，试图以资本募资换取缓解资金压力，避免现有业务陷入到收缩和减值的负循环之中。

现在再来看看富友支付第四次冲击港股的操作，已经可以有很明确的答案了，对该公司而言，这一次既是其寻求资本支持、摆脱困境的努力，也是对其转型战略的一次重要检验。