在投资中，越努力就会越幸运吗？

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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：晨星Morningstar

来源：雪球

网上有段子说，中国投资者是世界上最博学和勤奋的人，上知天文下知地理，无所不精。

A股一波未平一波又起的行情，确实也给了大家勤奋的理由——这边还没把AI、算力、有色研究明白，航空、卫星就带着涨停潮横空出世。这么看来，想要捕捉到赚钱的热点，确实需要勤奋。

但可惜的是，从晨星近期统计的数据来看，勤奋未必能换来对等的收益。

过去五年，对于大多数基金类别而言，因为不当的交易和择时，投资者实际拿到手的整体收益还不如长期持有能获得的回报水平。

为什么越勤奋，反而离赚钱越远？这个问题的答案，就在于投资中的“惰性”。

近日，晨星对话了美国资管公司先锋领航（Vanguard）行为研究团队的主管Andy Reed，和他一同聊聊投资里“懒”的学问，以及如何规避自我认知偏差、摆脱“越忙越亏”的怪圈。

晨星：我其实有一个术语上的困惑，行为金融学还有很多名字，比如行为经济学、行为研究，它们研究的是同样的东西吗？

Reed：说实话，我自己也一直在思考这个问题。现在市面上有很多相关术语，比如行为经济学、行为金融学、行为科学、行为研究等等。颇具讽刺意味的是，这个领域似乎有一个不成文的规矩：无论研究的是什么内容，研究者都必须为同一个现象创造出无数个不同的名称。但从宏观层面来看，无论用哪个术语，其核心都是融合经济学与心理学，解释人们为何会做出这样或那样的选择。

我个人更倾向于使用“行为经济学”这个说法，因为“行为”二字对应心理学维度，“经济学”对应经济学维度，这个术语恰好体现了两个学科的交叉融合。不过我也经常开玩笑说，我是一个“行为经济学家”，但其实我并没有经济学家的资质——我的专业背景是心理学，这一点总是让很多人感到困惑。我觉得这就像花生酱和果冻的组合：两者单独吃都很棒，但搭配在一起，会产生意想不到的奇妙效果。

晨星：对于养老投资，如果资金不能投资在具有长期增长潜力的资产上，从长期来看是一种损失。但实际中，有很多投资者在个人养老金账户（IRA）里持有了大量的现金。从行为金融学的角度来看，为什么会出现这种情况？

Reed：首先我必须承认，我自己至少就犯过一次这样的错误。但归根结底，这个问题的核心原因在于惰性。

在行为金融学的投资领域，有一个根本性的问题：如果投资者什么都不做，会发生什么？我们总是过于关注投资者“有所行动”时的表现——比如进行高风险投机，或者对市场波动过度反应。但现实是，绝大多数时候，几乎所有投资者对自己的投资组合都采取“不作为”的态度。

在个人养老金账户（IRA）的场景下，如果资金转入账户后，投资者什么都不做，那么这笔钱大概率就会一直以现金形式留存。我们的研究显示，这些资金会长期躺在现金账户里——对于很多投资者而言，尤其是那些较年轻、账户余额较小的投资者，资金闲置时间甚至长达7年及以上。这无疑是令人痛心的，因为这些年轻投资者的养老投资期限最长，本应持有最少现金。

我们团队也在探究背后的原因。我们已经明确了这个问题“是什么”——大量资金在转存后长期闲置为现金和以及主要的对象——年轻投资者和小额账户持有者。

为了弄清楚“为什么”，我们向数百名养老金账户里有大量现金的投资者发放了问卷。首先，我们问他们：“你知道你的个人养老金账户目前是如何配置的吗？”，这么问的目的是不想直接透露答案。结果发现，很多人都认为自己的资金已经投入了股市，或者配置了股票、债券、现金的基金。但实际上，很少有人意识到自己的账户里全是现金。这正是问题的关键：他们根本不知道自己的资金正以现金形式闲置着。

随后，我们问他们：“或许这会让你感到惊讶，但我们的记录显示，你的个人养老金账户目前100%配置了现金。请问这是为什么？”大多数人的回答是：这并非出于自己的本意。他们要么是完全没有意识到，要么是本来打算进行投资，却一直拖延，最终不了了之。还有一部分投资者表示，他们以为转入账户的钱会被自动投资。

这一发现给了我们很大的启发。我们意识到，如果想要解决个人养老金账户里现金过多的问题——我们需要让个人养老金像401（k）一样，设置一个优于现金的默认投资投资选项，比如目标日期基金。我们的研究显示，如果投资者在进行账户转存时，默认将资金投入目标日期基金而非现金，那么从长期而言，他们的退休财富最终将增加六位数。

晨星：你觉得“惰性”会不会是行为经济学中最被低估的影响因素？毕竟人们都很忙，本质上也有“懒惰”的倾向，投资这件事对很多人来说并没有那么有吸引力。这是否可以解释投资者的很多行为？

Reed：我认为完全可以。我经常开玩笑说，惰性——也就是“什么都不做”——是行为金融学中最强大的力量。

我曾向一些知名的行为经济学家请教过这个问题，因为这个观点的另一面是：如果惰性是最强大的力量，那么“默认选项”对行为的影响，就会超过我们采取的任何其他干预措施。

事实也的确如此——默认选项的威力超乎想象。以401(k)计划为例，采用自动加入机制的计划，其员工参与率——尤其是年轻员工的参与率——远高于采用自愿加入机制的计划，两者的参与率差距大约在90%与60%之间。

在器官捐献领域也有一个经典的研究案例。曾有一篇题为《默认选项能拯救生命吗？》的学术论文，作者对比研究了采用“选择加入”和“选择退出”机制的国家的器官捐献率。以两个邻国——德国和奥地利为例，一个采用“选择加入”，一个采用“选择退出”，结果前者的器官捐献率几乎为零，而后者则接近100%。

由此可见，默认选项之所以拥有如此强大的力量，正是因为惰性的力量太强大了。但正如你所提到的，懒惰并不是一个令人兴奋的话题。人们喜欢谈论“有所作为”，却很难讨论“什么都不做”。

不过，这正是我们非常关注的研究方向——如何设置合理的默认选项？如何构建一个理想的体系，让投资者即便40年不管不问，退休时依然能拥有充足的财富？这是我们的理想愿景。尽管目前离实现这个目标还有很长的路要走，但我们认为未来充满了机遇。

晨星：我们的数据显示，401（k）里目标日期基金这类“一站式”基金往往能帮助投资者取得良好的投资结果——投资者买入后会持续投入资金，并长期持有。因此，他们的资金加权回报率表现良好，整体投资结果相对更优。你认为出现这种情况的最佳解释是什么？

Reed：我认为原因主要有两点。先来看反面案例：那些不采取“买入并持有”策略，而是频繁调整投资组合、试图择时交易、进行投机操作的投资者，往往表现更差。

在行为经济学领域，我最喜欢的一篇论文是巴伯和奥迪恩的《交易有损财富》。这篇论文指出，交易越频繁的投资者，回报率越低。这个结论看似违背直觉，但本质上是因为择时交易是一件非常困难的事情，而过度自信的投资者往往会承担一些不必要的风险。

再来看正面案例：如果投资者选择了合适的产品或服务，那么他们其实不需要做任何操作——这正是惰性的积极一面。正如你所提到的，对于那些自动加入、自动提额、自动投资的401(k)计划参与者而言，这无疑是一件好事。但与此同时，对于那些没有这些保障机制的投资者——比如个人养老金账户持有者——同样的惰性却可能让他们的资金长期闲置在现金账户中，导致实际价值缩水。因此，我认为目标日期基金是一种非常出色的产品。对于那些缺乏投资知识、动力或时间来打理自己投资组合的人来说，目标日期基金是一个绝佳的解决方案。

再次强调，惰性既可能成为投资者最大的敌人，也可能成为他们最好的朋友，这完全取决于计划设计和产品选择。

晨星：2025年以来，股市表现一直非常出色。在当前估值相对较高的市场环境下，投资者应该如何避免常见的行为误区？

Reed：这是一个非常棘手的问题。我们团队过去八年左右一直在开展投资者预期调查，其中一个最一致的发现是：当你让人们预测未来12个月的股市走势时，他们最主要的参考依据就是过去12个月的市场表现。也就是说，人们的预期天然的具有“外推性”。但遗憾的是，在我们的调查中，这种预测方式得到的结果几乎总是错的。

因此，我认为解决方案其实很简单：把目光放长远。换句话说，泡沫总会破裂。这只是时间问题，而不是会不会发生的问题。投资者应该提醒自己，从历史经验来看，当市场过热时，发生调整是大概率事件。

那么，问题现在就变成了：你准备好了吗？如果市场出现转向，你是否有应对预案？你的资产配置是否合理？

惰性的一个负面影响是，在过去几年市场持续上涨、屡创新高的背景下，投资者的股票仓位也随之发生了显著变化——仓位会随着市场的上涨而被动提高。比如，一个投资者原本设定的目标配置是70%股票、30%债券，但到现在，实际仓位可能已经变成了90%股票、10%债券，或者80%股票、20%债券。因此，现在或许是考虑进行再平衡的好时机。

我认为，投资者可以采取一些措施，为未来可能出现的市场调整做好准备。采取这些前瞻性的步骤，远比等到市场真的出现波动、在情绪激动的状态下做出冲动决策要明智得多。

晨星：行为金融学创始人、开拓者迈尔·斯塔特曼（Meir Statman）提到，行为金融学应该关注投资者的整体福祉。你认为这个领域的发展趋势是否正在朝着这个方向演进？

Reed：这确实是一个非常有吸引力的理念。作为一名心理学家，我认为我有义务强调，福祉是至关重要的，我们应该予以高度关注。我认为，这在很大程度上可以归结为一个核心问题：投资者真正想要优化的目标是什么？是财富？是消费？是幸福感？是快乐？是内心的平静？还是其他东西？

当然，答案很可能因人而异。但我真诚地希望，这个领域的未来发展，能够找到捕捉并考量这些因素的方法——无论是在对投资者进行“助推”、指导还是提供建议时，都能将这些因素纳入考量。

我认为，未来的理财建议和行为金融学，可能会为每个人量身定制独一无二的投资组合——具体的组合结构取决于每个人独特的效用曲线。

行为金融学本来就起源于：人们从收益和损失中获得效用的方式，与经济学家的假设并不相同，而是要复杂得多。而目前的研究前沿认为，效用曲线存在显著的个体差异。甚至，“效用”这个概念的内涵，对你、对我、对其他人来说，可能都有所不同。

因此，我认为，行为金融学的发展愿景是强化个人理财中的“个性化”属性，使其真正实现量身定制，而非千篇一律。

至于目前的研究课题，从宏观层面来看，行为金融学和行为经济学最开始主要关注的是人类的“非理性”层面。比如，卡尼曼、特沃斯基、塞勒等先驱的奠基性研究，主要聚焦于人类决策过程中的各种偏差和缺陷。当时的研究重点是发现问题和不足。

我认为，在过去大约二十年的时间里——《助推》一书的出版是一个重要的转折点——研究重点已经逐渐转向了解决方案。也就是说，如何将我们对人类思维模式、行为方式以及问题根源的理解，转化为弥补这些不足的实际方法。在我看来，这正是这个领域最令人兴奋的地方——我们已经从“发现问题”转向了“提供切实可行的解决方案”，这些方案能够造福数百万人，帮助他们过上更好的生活。

晨星：我们前期沟通的时候，你提到了“满意型决策者”与“最大化决策者”这两个概念。能否为我们简要介绍一下它们之间的区别？

Reed：这是一个非常有意思的概念，其灵感其实源自赫伯特・西蒙（Herbert Simon）。在很多人看来，西蒙可以称得上是行为经济学的鼻祖。

理论上，在理想世界里，我们都应该追求“最大化”决策，也就是说，始终要做出最优选择。要实现这一点，需要收集所有备选方案的全部信息，通过量化分析计算，最终选出客观上最优的那个选项——也就是经济学家认为我们“应该”做出的选择。

但问题在于，我们是人类，不是机器人。我们处理和记忆信息的能力是有限的，因此很难真正高效地实现“最大化”决策，我们的大脑“硬件”本身就是一种限制。

正因如此，人们会采用另一种决策方式，也就是“满意决策”。这种方式不追求寻找最优选项，而是适度搜寻，找到一个“足够好”的选项即可——这个选项或许不够完美，但足以让你感到满意。

事实上，不同人在决策方式上存在个体差异，就像一条光谱：一端是“最大化决策者”，你可以把他们理解为完美主义者、A型人格人群；另一端则是“满意型决策者”，这类人通常更随性、从容，不会为了追求“最优”而额外耗费大量精力。

施瓦茨、沃德等学者的研究表明，满意型决策者往往更快乐。从数据来看，他们的投资业绩可能未必是最好的——有研究显示，刚毕业时，满意型决策者拿到的工作邀约待遇通常不如最大化决策者，但他们的主观幸福感和满足感更强。我认为这是一个值得所有人思考的研究结果：你越是执着于追寻“最优解”，最终的满意度可能反而越低。

晨星：有没有可能，我们在生活中的很多领域属于“满意型决策者”，但在某些特定领域却会表现出“最大化决策”的倾向？

Reed：当然有可能，而且我认为这是一种适应性很强的决策方式，也是我们应该采取的策略。

我认为，决定一个人在某件事上是选择“满意决策”还是“最大化决策”的重要因素，是专业知识储备。如果你是某个领域的专家——比如一名理财顾问——那么追求最优选择是完全合理的。深厚的知识储备会让你处理信息的过程更轻松，过往的经验积累也会让这个过程不再那么费力，甚至可能充满乐趣。

但反过来，如果你身处一个信息繁杂、选项泛滥的领域，而自己完全是个门外汉——既缺乏相关技能，也没有探索兴趣——那么试图追求“最大化决策”就会变成一种痛苦的体验。

以我自己为例，我妻子就经常拿我打趣，因为我在某些事情上就是个十足的“最大化决策者”。比如消费类电子产品领域，我自认为很懂（尽管实际可能并非如此），所以愿意投入大量时间精力做研究，浏览各类评测网站，力求买到最优的产品，无论那是一款什么设备。

但另一方面，我是色盲，所以在室内设计这类事情上，我完全没办法做“最大化决策”——如果硬要尝试，大概率会做出错误的选择。因此，我很明智地选择听从非色盲人士的建议，在这个领域做一个“满意型决策者”。

晨星：我想请教最后一个问题。你认为父母可以采取哪些措施，帮助孩子更多地了解金融和投资知识，培养健康的理财习惯，为他们的人生打下良好的基础？

Reed：这是一个非常好的问题。作为两个孩子的父亲，我自己也在努力摸索答案。所有研究——包括先锋领航的研究——都表明，早年的金钱对话和金钱体验，能够影响一个人几十年后的投资行为。

我们推出了一个名为“我的课堂经济”的项目，已经帮助数百万学生掌握了基本的金融知识。我们的目标是培养一代能够正确投资、理性看待投资和风险、做出明智投资决策的孩子。

我给父母们的建议其实很简单：尽早开始，化繁为简，让学习过程充满乐趣和正能量。

我认为，很多孩子都能够理解做在理财上做出正确选择的积极意义——无论是实现自己最重要的目标，还是过上自己想要的生活。

关注积极面是非常重要的，因为其实父母可能自身与金钱的关系都并不融洽。但孩子的感知能力是非常敏锐的，他们能够轻易捕捉到父母在金钱问题上的细微情绪，尤其是焦虑情绪。

事实上，任何人都可以储蓄和投资，但并不是每个人都对自己能够做到这一点有信心。因此，让孩子们感受到自己是金融世界的一份子，这对他们的帮助将是巨大的，能够引导他们走上一条拥有良好理财习惯、明智理财决策，并最终实现理想财务状况的人生道路。

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