蛇吞象？生产歼20的中国军工巨头仅174亿就被收购，用意耐人寻味

2024年，资本市场掀起一场震撼性战略重组：仅拥有60亿元市值的中航电测，宣布将以174.39亿元对价，整体注入总资产逾1200亿元的成都飞机工业（集团）有限责任公司。

须知成飞是我国航空装备研制的“国家队”核心力量，歼-20隐身战斗机、歼-10系列主力战机均诞生于此；其2023年度营业收入高达749.2亿元，单年盈利规模已远超中航电测当前全部市值的三倍之和。

消息甫一披露，舆论迅速升温：执掌大国重器的顶尖军工平台，竟以如此规模被整合进一家中小市值企业？这究竟是价值低估，还是另有深意？

不是外部并购，而是体系内资源整合

要真正理解此次动作的战略逻辑，必须回溯两家主体的历史渊源——它们并非市场意义上的“买卖双方”，而是同根同源、血脉相连的航空工业体系内部成员。

成飞前身为1958年创建的国营第132厂，自建厂起便肩负国家航空武器系统研制使命。从歼-5甲起步，历经歼-7、枭龙、歼-10C等多代机型迭代，再到实现跨越式突破的歼-20，六十余载累计交付军用飞机数千架；“翼龙”系列高端无人机更成为我国高端装备出口的标杆产品。它不仅是我国唯一具备第五代战斗机全流程自主研制与批产能力的单位，还深度参与C919大型客机机身段制造、ARJ21支线飞机结构件配套，技术积淀与产业地位稳居国内航空工业第一梯队。

中航电测虽市值体量有限，但成立时间更早——始建于1965年，隶属中国航空工业集团有限公司，是国家级专精特新“小巨人”企业和国家重点传感器研发基地。其主业聚焦于高精度应变计、智能传感器、航空机载测控系统等关键基础元器件，表面看似低调，实则为整机研发不可或缺的“感知中枢”。

形象而言，成飞锻造的是战机的“钢铁躯干”，中航电测打造的则是战机的“神经末梢”与“感官系统”：飞行过程中的气动载荷监测、燃油重量实时计量、起落架应力反馈、航电系统状态感知，无一不依赖其核心技术支撑。

2023年，中航电测航空军品业务收入达47.21亿元，占公司总营收比重28.14%，与成飞长期保持稳定供货关系及联合技术攻关机制。

尤为关键的是，二者实际控制人均为中国航空工业集团有限公司，而该集团由国务院国有资产监督管理委员会100%全资控股，属于正部级央企。因此，本次资产注入本质上是在同一国资顶层架构下的战略性资源再配置，目标直指整机制造与核心配套环节的深度融合，推动航空产业链运行效率跃升。

174亿收购1200亿资产？数字背后有深层逻辑

公众初看账面数据易生误解：成飞总资产1200亿元、年营收749亿元，却仅作价174.39亿元完成注入，是否意味着资产大幅折价？答案是否定的——军工类资产估值不能套用一般工商企业逻辑。

首先，企业并购定价锚点从来不是总资产，而是经审计确认的净资产、可持续盈利能力以及无形战略价值。

成飞账面1200亿元资产中，包含大量专用厂房、特种生产线、试验设施及国家划拨的军工专项设备，这些资产具有高度专用性与不可交易性，无法按通用市场价格进行简单折算；部分固定资产甚至不计入企业资产负债表，仅作为国家委托管理资产存在。

根据证监会核准的《重大资产重组报告书》，本次交易最终定价174.39亿元，系由具备证券期货资质的资产评估机构采用收益法与资产基础法双重验证后出具，并经国务院国资委备案、证监会并购重组委审核通过，程序严谨、依据充分。支付方式亦非现金交割，而是中航电测向航空工业集团定向发行A股股票作为对价，即“股权置换资产”，全程未动用财政资金或银行信贷，真正实现零成本资源整合。

再观盈利表现，成飞2024年归属于母公司股东净利润为1.12亿元，同比增长14.41%。这一数字看似不高，但需结合军工行业特殊性辩证看待。

军品价格实行国家审价制度，研发成本、试制费用、专用设备折旧等刚性支出须严格分摊至各批次产品，利润空间天然受限；同时大量前沿技术预研投入尚未形成当期收益，真实价值难以在短期财务报表中充分体现。

成飞真正的核心竞争力，在于不可复制的技术壁垒与不可替代的战略功能：全国唯一的歼-20全生命周期研制生产能力、覆盖三代至五代机的完整量产体系、成熟的国际军贸履约能力，以及深度嵌入全球航空供应链的关键节点地位——这些皆属难以量化、无法估价的战略性资产。

此外，重组完成后，中航电测正式更名为“中航成飞股份有限公司”，证券简称变更为“中航成飞”，股票代码同步更新，标志着成飞主体借壳登陆A股资本市场。

此前，成飞作为非上市军工单位，融资渠道主要依赖财政拨款与政策性银行贷款，资金使用灵活性与响应速度受限。

登陆A股后，公司将全面启用资本市场工具箱：可通过定向增发募集歼-20扩产所需资金，发行可转债支持新一代空天平台预研，设立产业基金撬动社会资本参与航空智能制造升级。这种市场化融资能力，相较传统拨款模式效率提升数倍不止。

事实印证了市场信心——2025年2月17日中航成飞正式挂牌交易当日，市值即突破1642亿元，较注入资产评估值增长近9.5倍，反映出投资者对其整合价值与发展潜力的高度认可。

背后的国家战略：军工资产证券化进入深水区

此次整合绝非孤立事件，而是国家持续推进国防科技工业治理体系现代化、加快军工资产证券化进程的关键落子。

早在2017年，《国务院办公厅关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》就明确提出：“支持符合条件的军工企业建立现代企业制度、完善公司治理结构，鼓励军工资产注入上市公司，促进军工资源与资本市场高效对接。”

作为我国航空工业领域龙头企业，航空工业集团始终走在改革前列，持续优化资产布局。

回溯十年路径可见清晰脉络：2014年启动成飞、沈飞资产整合探索；2017年成功将沈飞集团整体注入中航黑豹（现中航沈飞），开创战斗机整机资产证券化先河；2021年完成西飞、陕飞、中航飞机等运输机与轰炸机板块注入中航西飞；截至2024年底，航空工业集团下属直升机、运输机、战斗机、教练机、无人机等五大整机平台均已实现资本化运作，集团整体资产证券化率由2012年的不足50%跃升至72.3%，远超军工行业平均水平。

本次将成飞注入中航电测，正是延续并强化这一战略主线，把我国最尖端的战斗机研制能力推向资本市场前台，在提升军工企业治理水平的同时，也为高端航空装备发展注入持续动能。

类似“以小控大”的整合范式，在军工领域已有多个成功先例可循。

2019年，市值不足百亿元的中航高科实施重大资产重组，将中航复材、优材百慕、北京优材三家公司优质资产纳入体系，成功转型为我国航空复合材料核心供应商，此后连续五年营收与归母净利润双位数增长，成长为军工新材料板块龙头。

2022年，中航电子换股吸收合并中航机电，打通航电系统与机电系统两大技术链路，显著增强系统级集成能力与国际市场竞标实力，协同效应持续释放。

上述实践反复验证：军工企业重组的价值评判维度，从不拘泥于静态市值对比，而在于产业链协同效能、技术互补强度与国家战略契合度。

对成飞而言，资本市场身份带来的不仅是融资便利，更是深层次的机制变革。

过去相对封闭的军工管理模式，正逐步转向符合现代企业制度要求的规范化治理结构；信息披露、董事会决策、内控体系建设等均需接受公众监督，倒逼运营透明度与响应速度双提升。

更重要的是，上市公司平台可依法依规推行限制性股票与股票期权激励计划，构建与核心技术人员长期利益绑定机制，从根本上解决高端航空人才“引得进、留得住、用得好”的难题——毕竟，先进战机的竞争，归根结底是人才与创新体系的竞争。

整合释放的协同红利

本次重组最直观的成效，体现在航空制造产业链上下游的高效贯通上。

以往成飞开展整机研制时，需面向包括中航电测在内的多家配套单位采购机载测控设备与传感系统，尽管存在长期合作关系，但在需求响应、技术对接、交付节奏等方面仍受制于独立法人体制约束。

整合完成后，成飞与中航电测成为同一法律实体下的业务单元，研发立项可同步启动、工艺标准统一制定、生产计划协同排产、质量问题即时闭环，大幅压缩沟通成本与响应周期。

以歼-20后续升级项目为例：新型高精度分布式压力传感阵列的研发需求，过去需经历成飞提出指标→中航电测立项→联合评审→样机交付→多轮测试等冗长流程，平均耗时超8个月；如今内部跨部门协作机制下，双方工程师可共驻实验室联合攻关，关键技术问题现场决策，预计研发周期缩短40%以上。

值得关注的是，中航电测传感与控制系统业务营收占比已达58.16%，是公司无可争议的第一大支柱板块。此次与成飞整机制造能力深度融合，将加速构建“整机设计—系统集成—核心部件自主可控”的全链条竞争优势，显著提升我国高端航空装备在全球市场的议价能力与交付保障能力。

从国家安全维度审视，此类整合更能有力支撑新时代强军目标。

面对复杂多变的国际安全环境，我军对先进制空装备的需求呈现刚性增长态势。作为歼-20唯一制造商，成飞亟需扩大柔性产能、加快智能化产线建设、推进第六代空天平台关键技术攻关。

借助资本市场融资功能，成飞可快速获取项目建设资金，加速实现从“保交付”向“强能力”跃迁；同时带动四川、陕西、江苏等地数十家配套企业技术升级，进一步夯实“西汉蓉”航空产业集群基础，全面提升我国航空工业全产业链自主保障水平与应急动员能力。

关于保密安全的顾虑，实属多虑。国家国防科技工业局早已建立完备的涉军企事业单位上市审查机制，《军工企业对外融资特殊管理规定》《涉军企事业单位改制重组上市及上市后资本运作军工事项审查管理办法》等制度文件明确要求：所有涉军资产上市前必须通过军工事项审查，确保核心军工能力不削弱、关键科研生产能力不外流、国家秘密信息不失控。

中航成飞在修订后的公司章程中专章设置“军工事项特别条款”，明确规定涉及军品科研生产任务的重大决策须经董事会军工专委会前置审议，并接受国防科工局全过程监管，从制度源头筑牢安全防线。

综上所述，这场174.39亿元的资产注入，既非市场误读中的“蛇吞象”，亦非所谓“贱卖国有资产”，而是一次顶层设计清晰、实施路径成熟、多方共赢的国资战略性重组。

它既是落实军民融合国家战略的生动实践，也是提升军工企业现代化治理能力的重要抓手，更是打通航空产业链“堵点”、激活创新链“动力源”的关键举措。

随着更多优质军工资产步入证券化轨道，我国国防科技工业不仅将在核心技术攻坚、高端装备供给方面展现更强韧性，更将有效辐射带动新材料、高端制造、人工智能等相关产业升级，真正实现“强军”与“富民”的有机统一——这才是本次整合背后最具历史纵深与时代价值的战略图景。