国恩股份疯狂扩产，四年营收增长超120亿元利润却在下滑

出品 | 子弹财经

作者 | 段楠楠

编辑 | 冯羽

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

2026年1月9日，青岛化工新材料龙头企业国恩股份正式通过港交所聆讯，这也意味着青岛又将迎来一家A+H同时上市的企业。

此次赴港募资，国恩股份募资用途主要是在泰国建设生产基地，以便打开全球尤其是东南亚市场。此外，国恩股份还计划募资新建一处有机高分子改性材料及高分子复合材料生产基地。

过去几年，国恩股份一直通过各种渠道筹资来扩大旗下产能，得益于产能的扩大，公司营收大幅上升。相较于大涨的营收，国恩股份利润表现则要逊色不少，公司扣非后净利润甚至不如2020年。

此次成功通过港交所聆讯，未来借助港股融资扩产，国恩股份能否让自身盈利回到巅峰？

1、四年营收增长超120亿元，利润却在下滑

公开资料显示，国恩股份成立于2000年，成立之初，公司便专注改性塑料生产及销售。

所谓改性塑料，即在通用塑料和工程塑料基础上，经过填充、共混、增强等方法加工改性，提高了阻燃性、强度、抗冲击性、韧性等某一方面或某几方面性能的塑料颗粒，产品广泛应用于汽车、家电、电子电器领域。

本世纪初，国内经济增长十分迅猛，汽车、家电等需求极为旺盛，在此背景下改性塑料市场规模逐年增长。

得益于下游旺盛的需求，加之公司不断投资扩产，国恩股份经营规模逐年扩大，公司业绩持续上升。

2014年，国恩股份已经是一家营收超6.8亿元，归母净利润超6000万元的中型化工材料企业。

在此背景下，国恩股份将目光投向了资本市场，2015年国恩股份正式登陆深交所主板。此后，借助资本市场的力量，国恩股份开始多元化发展并加大扩产力度。

如在IPO获得的资金，国恩股份用于年产2.8万吨的改性塑料项目。2016年，公司收购青岛益青药用胶囊有限公司，进入大健康产业，形成“改性塑料+药用胶囊”双主业格局。

2018年，国恩股份又定增7.5亿元，加码先进高分子复合材料项目，进一步优化产品结构，提升高端产品占比。

2020年，公司切入锂电隔膜、MiniLED光学膜等高增长赛道，计划打造“材料+健康+新能源+光电”多元业务格局。2021年，国恩股份又控股了东宝生物，实现从明胶原料到空心胶囊的全产业链覆盖。

在持续不断的对外并购及投资扩产带动下，国恩股份收入快速提升。

2020年，国恩股份收入为71.81亿元，2024年公司收入提升至192.2亿元，四年营收增长超120亿元，年复合增长率高达29.7%。

虽然公司收入持续提升，但公司利润表现却不及2020年。数据显示，2020年国恩股份归母净利润高达7.31亿元，2024年公司在营收大增的情形下，归母净利润仅为6.76亿元。

国恩股份2024年利润较2020年下滑，一方面是2020年在口罩需求旺盛的背景下，公司布局了口罩用的熔喷聚丙烯专用料，导致2020年归母净利润较2019年大增84%以上。

此后，疫情消退口罩需求下滑，公司来源于口罩原材料利润下滑。此外，由于石油等大宗商品价格下跌，国恩股份改性塑料等核心产品毛利率大幅下滑。2020年，国恩股份改性材料毛利率高达23.75%，2024年大幅下降至9.36%。

对此，「子弹财经」试图向国恩股份了解，2020年至今改性塑料及石化新材料价格持续低迷，导致盈利逐年走弱，目前国内改性塑料产能较为充足，鉴于家电及电子消费持续低迷，是否担心改性塑料因产能过剩、需求不足而价格持续低迷？截至发稿，未获得国恩股份回应。

2、分红率仅10%，五年借款46亿元扩张

由于持续扩产，国恩股份资金需求极大，因此即便持续盈利，公司仍在加大对外借款力度，分红率在行业内较为靠后。

数据显示，2020年至2025年前三季度国恩股份累计实现归母净利润约38亿元，在持续盈利带动下，公司经营性现金流持续流入，同期国恩股份经营性现金流累计流入超24亿元。

即便如此，公司经营性现金流仍不足以支撑公司持续地对外扩张。同期，公司由于持续对外投资造成的投资性现金流累计净流出近43亿元。

在持续对外扩张带动下，国恩股份固定资产及在建工程余额快速上升，2020年国恩股份固定资产及在建工程余额分别为11.85亿元、247万元。截至2025年9月30日，公司该两项资产余额分别为33.83亿元、24.40亿元。

从国恩股份半年报披露的信息来看，公司仍需要约20亿元资金才能将旗下扩产项目全部建成完工。

如公司计划6亿元投建的数字化智能包装、立体仓储一体化项目，截至2025年6月30日，工程进度仅为18%，若想完成该项目建设，仍需投入至少4亿元资金。

为了筹集扩张所需资金，近几年国恩股份持续加大对外借款力度。

Wind数据显示，近五年公司累计对外借款46.02亿元。在此背景下，公司有息负债快速上升。截至2025年9月30日，国恩股份有息借款合计超55亿元。

因此，国恩股份付出了较大的代价，2025年前三季度公司仅利息费用便多达1.26亿元。

除大规模对外借款外，国恩股份也在尽量节省开支。

如在分红方面，国恩股份则略显“吝啬”。2024年，公司在归母净利润多达6.76亿元的背景下，仅分红7420万元，分红率仅10.97%。值得注意的是，自2019年以来，公司分红率常年维持在10%左右。

作为对比，2024年化工行业龙头万华化学分红39.25亿元，分红率为30.11%，综合计算2024年化工行业平均分红率为30%-70%之间，像国恩股份分红率如此之低的化工企业并不多见。

除压低分红外，国恩股份高管薪酬在行业排名垫底，2024年，除实控人王爱国薪酬超100万元外，其余高管薪酬均未超过100万元。

如2024年公司副总经理艾小燕年薪仅为48.95万元，而行业同岗位平均薪酬则为89.12万元，2022年艾小燕年薪更是只有28.4万元，在行业排名垫底。

对此，「子弹财经」试图向国恩股份了解，近几年监管一直鼓励分红，但自2019年以来公司分红率常年维持在10%左右，分红率行业垫底，此举是否有违监管初衷？未来，公司是否会提高分红率？

此外，公司在职高管薪酬远低于行业平均水平，公司是否担心薪酬没有竞争力导致人员流失？未来是否会提升高管薪酬？目前，公司工人工资与行业相比如何？截至发稿，未获得国恩股份回应。

3、布局航空材料半年股价涨近120%，实控人持股市值超80亿元

在改性塑料表现较为低迷的情形下，国恩股份也在积极拓展航空新材料。

2025年12月4日，国恩股份公告称，公司年产2万平米航空级亚克力玻璃项目取得项目备案。

据悉，该项目国恩股份计划投资5.6亿元，建设航空级亚克力玻璃板材线4条，多向拉伸线4条。项目达产后，可年产2万平米航空级亚克力玻璃板材和拉伸片材用于飞机等航空器。

作为大飞机使用的新材料，航空级亚克力玻璃板材必须同时在透光性、力学强度和耐环境性能三个方面达到严苛标准，例如在万米高空上这些材料要承受零下50度的低温、强烈的紫外线辐射以及座舱内外的巨大压差。

由于制作难度大，加之国内企业起步较晚，在航空级亚克力玻璃领域，目前德国罗姆（Röhm）、日本三菱化学（Mitsubishi Chemical）以及英国吉凯恩占据了大部分市场份额。目前，国内航空级亚克力玻璃仍以进口为主。

随着国产大飞机C919正式首飞，我国对航空级亚克力玻璃需求开始快速上升。据悉，单架C919飞机需消耗材料约5吨。

此外，航空级亚克力玻璃还可以应用于无人机、通航飞机以及电动垂直起降飞行器等领域。由于无人机、垂直起降飞行器等行业仍在快速增长，因此作为核心材料的航空级亚克力玻璃市场规模正在快速上升。

在巨大的发展潜力下，不少上市企业如齐翔腾达等正在积极布局航空级亚克力玻璃。

得益于积极布局航空新材料，加之资本市场回暖，自2025年6月以来国恩股份在资本市场表现较为出色，2025年6月公司股价在26元/股左右，截至1月22日国恩股份股价上涨至58.99元/股，不到一年的时间公司股价累计上涨约120%。

公司股价上涨，作为实控人的王爱国与妻子徐波身价大幅上升。截至2025年9月30日，王爱国直接持股约46.45%，徐波直接持股约3.32%，同时，徐波还持有国恩股份第二大股东青岛世纪星豪投资有限公司股权。

以此计算，王爱国与妻子徐波持有公司股权价值超80亿元，较2025年6月初增长超40亿元。

对此，「子弹财经」试图向国恩股份了解，目前公司已经取得年产2万平米航空级亚克力玻璃项目备案，鉴于航空级亚克力玻璃技术要求较高，目前公司是否已经克服相关技术难点？

与德国罗姆（Röhm）、日本三菱化学（Mitsubishi Chemical）等国际知名厂商相比，公司是否存在技术劣势？若顺利投产，公司预测良率能达到多少？截至发稿，未获得国恩股份回应。

对于国恩股份而言，借助资本市场的融资优势，公司一直在借款、融资扩产，此次若能成功赴港上市，公司旗下产品产能将进一步扩大。但追求扩大营收规模的同时，应当更加注重企业利润，如低毛利率的改性塑料是否需要持续扩产仍值得商榷。

此外，加大分红力度为股东创造价值，提升员工薪酬，为员工参与公司成长的福利，也是国恩股份及其实控人需要重点推进的工作之一。

*文中配图来自：摄图网，基于VRF协议。