“互联网派”入场，改写国产AI芯片估值逻辑

随着燧原科技IPO获得受理，当初的“AI芯片四小龙”即将全部会师资本市场。但真正值得关注的，是国产AI芯片曾经主导市场的“替代叙事”，或将让位于“协同叙事”。

与其他“四小龙”不同，燧原科技更像是腾讯AI芯片体系的“影子股”，其发展路径也更接近于近期同样筹划上市的百度昆仑芯与阿里平头哥，即先满足内部需求，完成平台级协同验证，再逐步走向第三方市场。

在逻辑上，这一过程类似于谷歌TPU从内部基础设施走向外部服务，进而改变算力竞争结构；在中国语境下，则意味着“互联网派”国产算力，开始正面冲击原本以“替代英伟达”为目标的“市场派”厂商。

国产AI芯片已逐步形成一个独立的资本板块。去年至今，资金不断涌入。除较早上市的海光信息（6400亿元人民币）和寒武纪（5600亿人民币），过去几个月上市的三家“四小龙”企业摩尔线程（2900亿人民币）、沐曦股份（2400亿元人民币）、壁仞科技（900亿港元），以及天数智芯（500亿港元），共同将这一板块的整体市值推高至接近2万亿元人民币。

此次受理上市的燧原科技，尽管也被视为“四小龙”之一，但更多地被市场贴上了腾讯“嫡系”的标签。招股书申报稿证实了这一流传已久的说法。

腾讯科技是燧原科技的最大单一股东。公司实际控制人及其一致行动人，直接和间接合计控制公司约28.14%股份；腾讯科技持有公司19.95%股份，加上关联方，合计持股20.26%，是公司最大外部股东，且遥遥领先。

腾讯科技也是燧原科技的最大单一客户。2025年前个三季度，公司来自腾讯科技的直接销售收入占到了同期总营收的57.28%，加上来自腾讯科技指定的四大服务器厂商的收入（即AVAP模式，公司按照终端客户的指定要求向其认可的整机厂商或系统集成商供货的交易模式），公司来自腾讯科技的直接或间接销售收入总计，达到了71.84%。而且，公司向腾讯科技销售的同类产品，单价要低于市场价。在招股书中，公司预计未来一定时期内，对腾讯销售占比较高的情形仍将持续。

这意味着，燧原科技在商业模式上更接近一家深度绑定单一平台的定制化算力供应商，而非面向开放市场的通用芯片厂商。上市意味着它将加速参与真正的市场竞争。

如果将燧原科技视为腾讯“嫡系”AI芯片，那么，这已经是第三家计划抢滩资本市场的“互联网派”。

2026年1月1日，百度集团公告称，旗下AI芯片公司昆仑芯，已经以保密形式向港交所提交分拆上市申请。1月22日，财新援引内部人士消息称，阿里巴巴已决定支持旗下全资芯片子公司平头哥独立上市。字节跳动正在自研AI芯片，但资本市场动作阙如，它在去年英伟达AI芯片“断供”之际，找到了寒武纪这一大国产AI芯片供应商。华为亦无明确资本运作。

2025年是国产芯片狂飙突击的一年。全球AI基建高潮真正开始，中国开源模型崛起，英伟达在华收入一时“清零”。但是，就中国整个算力生态而言，互联网厂商才是真正的需求方。国产算力想要真正形成商业闭环，除了继续与信创市场共同成长，一定要跻身这个接近终端应用的庞大市场。

事实上，在“市场派”企业中，除了寒武纪之外，其他企业尽管进步明显，但与互联网公司的合作，仍属于“敲门”与“磨合”阶段。1月21日，摩尔线程发布上市后首份业绩预告，预计2025年收入同比增长230%以上，至14.5-15.2亿元，亏损同比收窄。无论是增速还是规模，都与寒武纪存在不小的差距。后者截至去年前三季度，收入46.07亿元人民币，是上一年同期的25倍。商业验证是比技术验证更高的门槛。

在招股书中，燧原科技将与互联网平台的合作以及ASIC的定位，视为自身的竞争优势。据其引用的伯恩斯坦（Berstein）的预测，字节跳动、阿里巴巴和腾讯的AI资本支出，占据中国AI资本支出的约50%。其中，2025年三家合计投入450亿美元，到2028年合计投入850亿美元。

不过，它所深度绑定的腾讯，是三家巨头中相对保守的，无论是大模型训练还是AI应用落地，进度相对较慢，制约了其对算力需求的投入，也制约了燧原科技的收入规模。燧原科技在2024年全年收入7.2亿元，2025年上半年收入5.4亿元，近三年复合增长率达到183%。

燧原科技需要继续开拓互联网平台客户。这在某种程度上，又依赖于在推理时代，AI算力的性价比成为核心指标，对ASIC的需求也将逐步提高。谷歌的TPU叙事强化了这一逻辑。据招股书引用的高盛的预测，全球AI芯片中GPGPU架构芯片占比，将从2025年的62%下降至2027年的55%。目前，华为昇腾、寒武纪与昆仑芯，都是非GPGPU架构的芯片，它们也是市场份额相对较高的国产芯片。

去年，华为、百度等企业逐步公开了产品节奏和技术节点，这几乎成为了国产AI芯片厂商争夺客户与资本的“必选动作”。燧原科技也不例外。自2018年成立以来，公司已在训练和推理芯片两条产品线上，迭代了四代5款AI芯片。它的下一代AI芯片将在明年发布，每两年迭代一次，每一代都会推出多款对应不同应用场景的AI芯片。2026年，燧原科技将发布高性价比推理的燧原四代AI加速卡，以及ESL32/64超节点集群。

燧原科技只是经过互联网平台企业的协同验证的一隅，百度昆仑与阿里平头哥在今年抢滩资本市场，将进一步强化这一叙事逻辑。

据财新援引消息人士的话称，平头哥的AI芯片PPU是2025年出货量最高的国产GPU芯片，同时它的产品线也更为丰富。而百度智能云高管也曾称，目前国内有十几家做AI芯片的公司，在国产替代的热潮下，当前的局面或能维持数年的时间，但最终还是要收敛，在国内形成3-4个各有特色的阵营。

2026年，国产AI芯片的竞争，正在从一场面向外部对手、以相对孤立的技术追赶为核心的替代赛，转向围绕平台协同与商业闭环展开的“内卷”。这不仅意味着竞争逻辑的变化，也标志着估值体系的重构。