松果出行递表港交所：市县“共享电单车之王”D+轮融资后估值反而缩水近28%，近22%市县“无证经营”

每经记者：蔡鼎 每经编辑：廖丹

据港交所，Pinecone Wisdom Inc.（以下简称松果出行）日前首次向港交所呈交了IPO（首次公开募股）申请文件，华泰国际为独家保荐人。据招股书，松果出行拟将此次港股IPO募集资金用于研发（包括人工智能及大数据分析）；未来三年内拨付，以加强探索电单车销售的商业化；探索海外扩张机会，并选择性地寻求策略性投资和收购机会；一般公司用途及营运资金需求。

《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）注意到，虽然松果出行称其是国内整体市场中位居第四的共享电单车服务营运商，但其主阵地集中在县级市等“外围发展区域”，且2024年的每日订单量已较上年出现下滑。其次，虽然截至去年三季度末，松果出行已在全国422个市县投放电单车，但其在51个市县未取得当地政府的书面协议或同意，在41个市县仅未被明确反对。此外，就在2025年11月，松果出行刚签订了D+融资协议，但投后估值反而较2021年3月完成的D轮融资后缩水了28%。

“国内第四大”共享电单车服务营运商，主阵地为“外围发展区域”

松果出行是一家共享电单车服务供应商，因此共享电单车服务是公司商业模式的核心。招股书援引灼识咨询的报告称，按2024年交易额及截至2024年12月31日已投放的电单车数量计算，公司是全国外围发展区域（定义为“县市级、县、自治县、旗区及其他非城市地区县级行政单位”）中最大的共享电单车服务营运商，并在全国整体市场中位居第四。

截至2025年三季度末，松果出行在全国422个市县共投放454627辆共享电单车，注册用户总数达1.283亿。但日均订单量已出现明显的下行趋势。从2023年的110.19万单下降至2024年的105.51万单，到了2025年前三季度进一步滑落至100.6万单。

图片来源：松果出行招股书

每经记者注意到，虽然松果出行称其为“国内第四大”，但其主阵地集中在县级市等“外围区域”。这种“农村包围城市”的策略虽然避开了美团、哈啰和滴滴等品牌在一、二线城市的锋芒，但下沉市场同样面临巨头渗透的激烈竞争。

除了共享电单车服务外，公司还提供平台服务、透过应用程序提供广告、向运营合作伙伴及客户销售电单车及备件。不过，2023年、2024年和2025年前三季度（以下简称报告期内），松果出行的绝大部分收入来源均为共享电单车服务，收入占比分别为98.1%、97%和93.6%。

图片来源：松果出行招股书

共享电单车服务方面，公司主要按每次骑行向用户收取服务费，并于用户完成行程时确认共享电单车服务收入。从招股书可以看出，报告期内，松果出行单次行程的平均价格在2.73元~2.94元之间。此外，松果出行为用户提供不同类型的优惠卡，用户可通过预先付费，在日后每次骑行时享有电单车服务费特定折扣。

近22%市场未与当地政府签署书面协议

业绩方面，报告期内，松果出行收入分别为9.53亿元、9.63亿元和7.46亿元。同期，公司年/期亏损分别为1.92亿元、1.51亿元和5998.7万元。

可以看出，公司2024年较2023年，以及2025年前三季度较2024年前三季度的收入增长均未有明显增长，且报告期内的累计亏损已超过4亿元。公司在招股书中也坦言：“我们短期内未必可实现或维持盈利。”

图片来源：松果出行招股书

虽然松果出行2025年前三季度的亏损已经同比从1亿元收窄至约6000万元，但公司经营活动所得现金流量净额却从约2.05亿元下滑至1.75亿元。

图片来源：松果出行招股书

每经记者注意到，松果出行不仅经营亏损，2023年和2024年，公司仅因可赎回可转换优先股产生的金融负债的账面变动亏损就分别达到了9083.5万元和9188.1万元。

图片来源：松果出行招股书

此外，松果出行报告期内还出现股东权益为负的情况：截至2025年三季度末，公司录得亏绌总额（即净资产为负）高达8.4亿元，且流动负债净额达到14.53亿元。对此，公司称：“主要由于向投资者发行的可赎回可转换优先股产生的金融负债所致，该等优先股将于IPO完成后转换为权益。”

虽然截至2025年三季度末，松果出行已在全国422个市县投放共享电单车，但招股书披露称，松果出行的业务极度依赖与地方政府的关系。但在其运营的城市中，有不少地区并未签署正式协议。截至招股书披露日，其在51个市县尚未取得当地政府的书面协议或同意，亦未进行实质沟通；在41个市县虽未取得当地政府的书面协议或同意，但也没有被明确反对。这意味着其在近百个市场的运营随时可能因政府态度转变而被叫停，占比近22%。

D+轮融资后估值反而缩水，曾寻求赴美上市但未果

松果出行的历史可以追溯到2017年，公司创始人翟光龙及朱蓝天通过于国内成立主要的运营附属公司阿帕科蓝及北京快松果，推出了共享电单车服务。

截至2025年9月30日，集团由公司及77家附属公司组成，均主要于国内成立及运营。这些附属公司的成立旨在实现业务活动的明确划分，推动松果出行于不同地区的业务营运并降低营运风险。

招股书披露称，成立至今，松果出行已累计完成六轮融资。投资者包括百度、创新工场和红杉资本等知名机构。不过，虽然公司披露最一轮D+轮与投资者订立相关协议/申请股份的日期为2025年11月17日，但公司并未披露该轮融资的投资总额和每股成本等数据。

此外，松果出行D+轮融资后的估值虽然达到9.96亿美元，较A轮融资后的2500万美元增长了近39倍，但却较2021年3月16日的D轮融资后13.82亿美元的估值缩水了近28%。

图片来源：松果出行招股书

每经记者还注意到，松果出行曾在2021年秘密向美国证券交易委员会（以下简称SEC）递交申请文件。当时，作为SEC审查流程的一部分，公司收到了SEC的意见，涉及公司网络运营模式的描述及财务影响；业务运营、关键指标及风险因素；与第三方服务提供商及供应商的协议；知识产权及财务报表的列报。

虽然公司后来回复了SEC的意见，但招股书披露称，由于不利的资本市场状况，公司决定不再继续尝试于美国上市，转而寻求于港交所上市。公司补充称，于港交所上市“将符合本集团业务发展战略的利益，并将使我们及我们的股东整体受益”。

IPO前，翟光龙、朱蓝天、New Glory、Humble Voyage及Broadband Route为控股股东集团，合计持有松果出行已发行股份总数的约31.3%。

针对公司是否决定整改在92个市县“无证经营”的瑕疵、D+轮融资后估值反而缩水等问题，1月4日晚间，每经记者向松果出行官方提供的市场邮箱发送了采访提纲，但截至发稿未获其回复。