股权集中、收入依赖海外：睿云联繁荣表象下的结构性隐忧

在近日递表港交所后，厦门睿云联创新科技股份有限公司（下称“睿云联”）的股权结构与收入特征迅速成为市场与监管审视的焦点。

《财中社》注意到，公司海外收入占比超过90%，但股权高度集中、区域收入依赖以及供应链关联关系，让独立性和长期可持续性成为当前最核心的考量点。

递表之初的结构审视

睿云联于2026年1月16日向香港联交所递交H股上市申请，由招银国际担任独家保荐人。公司2012年成立，总部位于厦门火炬高新区，主要业务聚焦AI驱动的智能对讲、门禁机、智能家居设备以及配套云端服务，旗下品牌Akuvox已在全球范围内建立一定知名度。

根据弗若斯特沙利文数据，按2024年出货量计算，公司已成为北美及欧洲最大的智能对讲解决方案提供商。截至2025年9月30日，全球累计销量接近200万台，云服务覆盖超过53万户家庭，按家庭覆盖率位居全球第二，同时服务超过5400家企业、逾16.3万名员工。业务足迹遍及超过110个国家和地区，与全球180多家分销商保持合作。这种全球化布局为公司带来相对稳定的订单来源，但同时也让业绩与特定区域的市场周期和渠道网络绑定得更紧。

增长支撑与盈利检验

招股书披露，2023年、2024年及2025年前9个月，睿云联的营收分别约为2.74亿元、3.47亿元和2.77亿元，保持连续增长态势；净利润分别为3817.5万元、5343.8万元和4457.3万元，毛利率稳定在49.9%、52.1%和50.7%的较高区间，经调整净利润率则分别为16.9%、17.8%和20.1%。

这些数字反映了公司在海外中高端市场的定价能力和轻资产外包模式的优势，主要生产环节外包给母公司星网锐捷（002396），有效压低了资本开支压力。公司研发费用率在报告期内有所波动，但整体保持较高水平，支持了产品迭代和技术领先。

不过，在出海科技企业的港股审核中，经营活动现金流的实际质量及与利润表的匹配性，仍是监管反复关注的重要指标。

招股书披露，2023年、2024年以及2025年前9个月，睿云联经营活动现金流量净额分别为约6962.7万元、5619.9万元和5210.8万元，整体保持为正，主营业务已具备一定现金回收能力，也在一定程度上反映了公司海外客户结构下的回款特征。

但从规模和波动情况看，2025年前9个月经营现金流与收入及利润增长并未完全同步放大。在港股上市实践中，这类“现金流为正但弹性有限”的特征，通常仍需要在问询阶段进一步解释其可持续性及对扩张节奏的支撑能力。

这种特征在快速扩张期可以被视为阶段性过渡，但也直接考验公司自我造血能力的真实强度，特别是在海外收入占比极高的背景下，汇率波动、渠道回款周期以及分销商结算方式，都可能放大现金流压力，需要公司在后续补充披露中提供更清晰的现金流对账与改善路径。

海外收入高度集中

睿云联的收入超过90%来自北美和欧洲，主要服务于中高端住宅的旧楼改造和新楼智能化项目。这种区域集中特征在市场景气周期向上时能够带来订单的相对确定性，但反过来也让业绩对海外建筑活动节奏、分销商网络变动以及地缘因素的敏感度显著提升。

例如，公司在欧美老旧公寓改造市场占据优势，利用原有线路实现低成本视频对讲升级，降低了客户改造门槛。但这种模式也意味着，一旦欧美房地产市场放缓或监管政策收紧（如数据隐私或合规要求），订单波动风险将直接传导到营收端。

招股文件目前尚未展现出明显的跨区域或跨行业风险对冲布局，未来的增长路径更多寄托于既有市场的份额深化，而非全新市场的快速切入。公司虽在养老照护和商业办公场景有所拓展，但占比仍有限。

这种结构在聆讯阶段容易被视为内在约束，需要公司提供更具说服力的多元化说明，包括潜在新市场渗透计划或区域平衡策略。

股权集中与治理约束

根据招股书，上市前创智时代持股56.87%，星网锐捷持股37.9%，两者合计持股超过94%。控股股东元涛通过创智时代实际控制公司股东大会约56.87%的表决权。这种股权高度集中的格局有利于决策效率，但在拟转型为公众公司的阶段，治理独立性自然成为市场关注的重点。

前期引入的投资安排中包含对赌协议，已在文件中披露，其潜在触发条件可能对现金流和股权结构产生影响。在港股IPO实践中，这类历史遗留问题通常需要明确清理路径和责任边界，以尽可能降低不确定性。股权集中还可能放大决策风险，如果控股股东利益与中小股东不完全一致，关联交易或资源分配的公允性将更易引发质疑。治理结构的清晰程度，直接决定了投资者对公司长期信任的基础，也影响估值形成过程。

关联供应链的独立性问题

睿云联的硬件生产主要外包给母公司星网锐捷，形成规模较大的关联交易。这种轻资产模式有助于控制固定资产投入，却也让定价公允性和供应链控制权成为监管反复审视的对象。聆讯过程中，关联交易占比、定价机制是否市场化、母子公司业务边界是否足够清晰，都或将成为问询重点。任何定价透明度不足或潜在利益输送的疑虑，都有可能延长审核周期或触发额外补充披露。

睿云联在养老照护场景中已将跌倒检测、远程呼叫等功能集成进室内机，并在英国、日本等地项目中落地应用；产品通过开放API与欧美主流全屋智能系统实现对接，有望逐步提升单户价值量。公司云服务目前占比虽不高，但具备高毛利和经常性收入特征，随着存量设备基数扩大，订阅转化将成为潜在的稳定现金来源。

然而在当下节点，市场和监管真正关心的，已不再是行业位置本身，而是公司能否在公开问询与补充文件中，用数据和计划逐一回应风险分散机制、独立运营能力以及盈利路径的可持续性问题。上市进程能否推进，最终仍取决于上述结构性问题在问询阶段的回应质量。