预亏超百亿，智飞做错了什么

出品 | 妙投APP

作者 | 张贝贝

编辑 | 丁萍

头图 | 视觉中国

国内疫苗龙头智飞生物，在近期7个交易日累计跌幅超15%，是因为它交出了上市以来最差的业绩预报（2026/1/13-2026/1/21）。

2026年1月12日晚间，智飞生物披露业绩预告，公司预计2025年归母净利润-106.98亿元至-137.26亿元，同比下降630%至780%；扣非净利润-105.54亿元至-135.41亿元，同比下降630%至780%。

这是公司上市以来首年亏损。

对于此结果，公司在公告中表示歉意，并表明2026年将会全力以赴推动经营改善，力争更多自主产品上市。

关键是能实现吗？

（资料来源：Choice数据）

妙投先来探讨下智飞生物2025年业绩为何如此难看。

代理模式“拉胯”

公司在公告中提到，核心产品销售不及预期，业绩同比承压。

拆分智飞收入结构，可看到9成以上是代理产品贡献的，2023-2024年代理产品收入占比分别高达98.05%和94.61%，公司的自主产品营收可忽略不计。

而公司的代理收入主要来自HPV疫苗。

这意味着，HPV疫苗的销售前景如何，将对智飞2026年的业绩起着决定性的作用。

妙投分析下来，并不乐观。

之前，国内就只有默沙东的HPV疫苗时，曾达到过“一针难求”的局面。智飞生物作为默沙东在国内4价和9价HPV疫苗的独家代理商，也赚到了丰厚的代理费，业绩增长较快。

只不过，当前的HPV疫苗早已不再是蓝海市场了。

近几年国产HPV疫苗相继上市，先是2020年、2022年国内企业万泰生物、沃森生物的2价HPV疫苗获批上市，再是2025年万泰生物的9价HPV疫苗和国药集团的4价HPV疫苗陆续获批，打破了默沙东的垄断，也使得市场上HPV疫苗不再紧缺。

与此同时，价格战也愈演愈烈。

2025年国家免疫规划HPV疫苗集中采购中，万泰生物、沃森生物的2价HPV疫苗中标价仅27.5元/支，较2022年超300元的价格下降90% 左右。

而因为4价HPV疫苗只比2价多覆盖两种亚型，但售价却在800元/针左右，远高于2价HPV疫苗几十元的价格，此情况下，智飞生物的4价HPV疫苗也受到了价格战的影响，销量下滑较多。

9价HPV疫苗也未例外。资料显示，万泰生物9价HPV疫苗的定价499元/支，仅为智飞代理默沙东产品价格的40%左右。

上述情况下，2024年智飞生物代理的四价HPV疫苗批签发量同比暴跌95.49%，九价疫苗批签发量下降14.8%，2025年更是出现四价批签发量归零的尴尬局面。

产品卖不动，加之智飞生物此前与默沙东签订的高额采购协议，导致库存积压。2025年三季度智飞的存货余额高达202.46亿元，较2023年末的89.86亿元增长125%。（据2023年初智飞与默沙东的续签协议，2023-2026年HPV疫苗每年采购金额分别为214亿元、326亿元、260亿元和178元）

由于HPV疫苗保质期仅3年，所以存货积压的情况下可能面临巨额的资产减值风险。这或许是公司业绩预亏公告中提到的“存货计提减值准备”拖累业绩的重要原因。

（资料来源：Chocie数据）

雪上加霜的是，智飞生物于2023年拓展的被市场寄予厚望的第二增长曲线——新代理业务，同样也表现得不及预期。

2023年10月，公司与GSK合作代理带状疱疹疫苗，初期定价超3000元/针，但销售进展也不乐观，原3年206亿元的采购计划，后来调整为6年216亿元，年均采购量近乎腰斩。

即便2025年推出“打一赠一”的促销活动，也未能扭转颓势。

财报显示，公司代理的疱疹疫苗2025年上半年批签发量仅574,707支，较去年同期1,606,944支下滑64%。

而国产带状疱疹疫苗已将价格降至464元/针左右，价格仅为“欣安立适”降价后的28%，进一步抢夺市场的情况下，降价或是智飞代理产品的唯一出路。

再考虑到国内绿竹生物完成了临床三期试验并提交了上市申请，迈科康、中慧元通、瑞科生物等企业也进入到三期临床，智飞代理的疱疹疫苗降价是大趋势。

由上可看到，智飞的代理业务“不香了”，且价格战开始、市场玩家变多抢夺市场的情况下，未来销售前景并不乐观。

长期来看，摆脱代理依赖，尽快补齐自主疫苗研发的短板或是智飞的唯一出路。

那么，公司的自主产品进展如何？2026年有能扛起业绩大旗的产品吗？

自研突围，短期难见成效

财报显示，公司自研管线有望于2026年上市的有4款产品：分别为流感疫苗、狂犬疫苗、15价肺炎疫苗和AC流脑疫苗。

但均不是1类申报。

并且，国内流感疫苗和狂犬疫苗布局企业众多、竞争激烈，智飞想要抢夺到市场的难度较大，拼价格或是大趋势。

要注意的是，流感疫苗已经开始降价了，上市产品每家都有20%-30%的跌幅；狂犬疫苗竞争环境也不妙，2024年度华兰生物中标价从每支198-208元降到120-135元。

而智飞的15价肺炎疫苗虽然可能会是国内首款，但目前国内已有辉瑞、沃森生物、康泰生物及康希诺生物四款13价肺炎产品，以及包括智飞产品在内的多款23价肺炎球菌多糖疫苗上市销售的情况下，国内肺炎疫苗市场并不是蓝海，且已有价格竞争。

如智飞的23价肺炎疫苗在2024年价格下调了1/3。2024年9月，江苏公共资源交易中心网站显示，智飞生物23价肺炎疫苗由原来的298元/支调降至209元/支。

13价肺炎疫苗企业则是在上市时就采用了更具竞争力的定价策略。据中信建投2025年5月的研报，辉瑞、沃森生物、康泰生物三款13价肺炎球菌结合疫苗的价格随上市时间先后依次走低（康希诺生物产品价格暂未公布）。

上述背景下，虽然15价肺炎疫苗相较13价疫苗覆盖血清较多，具有一定的竞争优势；但是13价肺炎疫苗企业不会坐视市场份额流失，可能会通过进一步降价或加强推广来应对。

（资料来源：中信建投证券研报）

注：13价肺炎全程共接种4针

至于ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗，是用于预防脑膜炎球菌引起的感染性疾病的。而国内已经上市的的脑膜炎疫苗已有十几款，还有多家企业疫苗临床3期试验完成，则，智飞的ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗上市后，市场竞争环境也会比较激烈。

综上，智飞虽然2026年有4款自研产品有望上市，但抢夺市场的难度较大，预计业绩增量有限。再加上，智飞的自研产品销售额占比仅个位数，即使新产品上市带来增量，也难在短时间内将营收贡献提升至有影响力的比重，如30%，甚至50%以上，即难扛起业绩增长的“大旗”。

由此我们认为，智飞生物2026年的业绩承压仍不小，资本市场表现将可能继续悲观，投资还需谨慎。

还要注意的是，2026年1月5日智飞生物发布公告，公司已与由中国农业银行重庆江北支行作为牵头行的银团签订贷款协议，申请总额不超过102亿元、期限不超过3年的中长期银团贷款。

由上可看到，在核心代理产品销售停滞的情况下，智飞生物开始面临一定的资金压力。其若加大自研产品布局，可能会进一步加剧资金压力。接下来，我们还需关注其流动性危机可能对市场情绪的进一步下压。

*以上分析讨论仅供参考，不构成任何投资建议。

———▪ 妙投行业研究交流群▪ ———

上证指数一路狂飙突破 4100 点，可多数散户的账户却没啥起色，问题出在了哪儿？

一是板块轮动节奏难把握，二是信息获取不及时。

别着急，妙投社群有专业的投研团队，实时解读股市动态，为你的投资决策提供有力依据。长按下方图片二维码可立即加入