范为：黄金还会涨吗？

金价还会再创新高吗？申万宏源证券范为深度剖析货币体系变迁下的投资机遇。50年涨100倍，现在还能上车吗？

过去两年

黄金是各类资产里最闪耀的品种

在长周期具有配置价值

可以用来压箱底

50多年间黄金有过三次大牛市

从历史上的大周期来讲

我们认为还有充分上涨空间

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新经济学家智库xTAIXUEx范为

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很高兴来给大家分享近期关于黄金投资的一些心得和研究。应该说在过去两年里，黄金是各类资产中最闪耀的一个品种。2024年黄金涨幅约为27%，而今年以来（录制于2025年10月30日），更是连续突破3000美元/盎司、4000美元/盎司大关，最高接近4400美元/盎司，涨幅超过50%。

我大约在20年前开始关注黄金投资，并在15年前的博士论文中专门研究黄金投资与国际货币体系，因为黄金的定价离不开国际货币体系的演进。所以在讲黄金之前，我想用几分钟时间分享一下国际货币体系的演进历程。

国际货币体系看似复杂，甚至很高端、很宏观，但如果抽象来看，其核心就一点：谁是本位币？整个国际货币体系的演变和争夺，都是围绕这一点展开。根据本位币的不同，国际货币体系可分为三大类：

第一类是纯商品本位的货币体系，如黄金本位、白银本位；

第二类是商品与信用复合本位的货币体系，如黄金与美元、黄金与英镑；

第三类是纯信用货币体系，也就是当前以美元为中心的国际货币体系。

纯信用货币体系至今还不满50周岁。自1976年牙买加体系确立后，全球才进入以美元为中心的纯纸币货币体系。这种体系有一个根深蒂固的痼疾：掌握货币发行权的国家往往会超发货币，通过这种方式“剪羊毛”是最有效也是最隐蔽的。因此，当前以美元为核心的国际货币体系仍有完善或改良的空间。

当前美元体系存在一个固有难题，可称为“格里芬难题”：美元要成为全球货币核心，就需要通过贸易逆差向世界输出美元，从而实现各种商品以美元进行交易和结算；但为了维持其货币中心国的地位，美元又必须保持相对强势，这又要求它不能长期处于贸易逆差状态。这里就出现了一个根本性的悖论。

我们看到当前的世界就是这样子，美国只负责向全球提供钞票，但是它长期的贸易逆差也使得国际社会对于美元的货币中心地位产生了质疑。

在这样的背景下，尽管黄金在1973年布雷顿森林体系解体后已退出国际货币体系中心，但其作为潜在货币的价值仍在不断上升。黄金价格从当时的35美元/盎司涨至如今约4000美元/盎司，涨幅超过100倍。因此，希望通过我们对黄金的研究，为大家的黄金投资与配置提供一些参考。

约七八年前，我写了一本名为《货币之锚：黄金——宏观框架下的黄金定价模型》的书，书中通过对不同周期黄金价格决定机制的研究，提出了五类黄金定价模型。接下来，我为大家介绍这五类模型，帮助大家理解黄金价格背后的驱动因素。

这五类模型可以从长周期、中周期、短周期以及事件影响等维度来探讨。黄金具有多重属性：大宗商品属性、货币属性、投资属性和避险属性，因此其价格机制较为复杂，不同环境下对黄金价格影响主导的影响因子可能是不同的。因此我们构建了几个模型，在不同时间窗口下面对相关因素的权重进行了一定调整，从而体现出影响因子重要性的变化。

拉长时间跨度，从10年、20年甚至30年的长周期来看，黄金价格主要由全球宏观流动性驱动。也就是说，宏观流动性越强、越大，黄金价格就越上涨。

我们以“马歇尔K值”（广义货币供应量M2/GDP）来衡量宏观流动性，马歇尔K值越高，表明宏观流动性就越大，或者说印的货币就越多。我们构建了全球加权马歇尔K值的体系，涵盖美国、欧元区、中国、日本、英国五大经济体（约占全球GDP约80%）。加权的马歇尔K值基本上就能衡量整个全球货币投放以及与实体经济GDP的对应的比值关系。

2000年以前，全球加权马歇尔K值小于1，也就是说货币供应总量M2是小于GDP的；但2000年后，随着互联网泡沫破裂、次贷危机及欧美多轮量化宽松，目前该值已远大于1。以中国为例，2024年GDP约130万亿元，现在M2约330万亿元，马歇尔K值达2.33。我们测算发现，从2000年到2024年这20多年间，全球主要经济体的加权马歇尔K值都处于上升态势。

换句话说，如果我们把一个国家比作一个企业的话，那么这个企业在过去20多年，很大程度上是通过增加资产负债率、通过发行货币来推动经济增长。因此在这样的情况下，我们认为从长周期来看，黄金的价值或价格肯定是一个上升的态势。

通过计量经济学模型测算，黄金价格与加权马歇尔K值的相关性约为0.8。因此，从长周期看，黄金具有一定的配置价值，可以用来压箱底。

从中周期的角度看， 经济周期可分为复苏、过热、衰退、滞胀四个象限。

在很多人的认知中，黄金具有抗通胀的功能，但事实上黄金并非抗通胀的最佳资产。在中国我们的通胀往往由“三黑驱动”——石油、煤炭、钢铁，这是我们的能源结构决定的。而在西方国家，通胀很多实际上就来自于石油价格上涨，所以抗通胀首选是石油或铜。因为通胀的往往伴随着经济过热，此时工业用铜的需求是增加的，所以铜的价格将上涨，其对经济增长、对通货膨胀的敏感度是较高的。

黄金真正对抗的不是通胀，而是“滞胀”。在经济与通胀的周期中，通胀存在一种“牛皮癣理论”，意指其顽固难治。因为当民众感到物价上涨时，往往会提前购买商品，这反而推高了需求，促使物价进一步上涨，形成一种自我强化的螺旋。因此，在经济周期启动、增长与通胀同步上行阶段，投资于铜或石油等工业大宗商品更为合适；而当经济开始掉头向下，通胀却依然维持高位时，才是配置黄金的时机。简而言之，在经济下行而通胀高企的“滞胀”阶段，黄金的表现通常更佳。

从当前全球周期观察，美国经济正呈现滞胀特征。其增长动能已开始减弱，2025年二季度、三季度的表现均不及一季度，但通胀仍维持在3%的高位。这表明美国正处于一个滞胀的小周期之中。因此，从中周期的角度看，黄金价格在当下获得了有力的支撑。

从短周期 视角（利率角度）剖析黄金的价格，可以将黄金与股票、债券类比：股票提供股息，债券支付债息，而黄金则不具备任何利息收益。因此，当股息与债息的收益率能够超越通货膨胀时，投资者通常不会选择黄金。因为此时实际利率为正，无论是通过股票、债券还是银行存款所获得的收益，均能覆盖通胀，持有黄金并不具备吸引力。

相反，当股票股息、债券利息乃至存款利率都低于通货膨胀时，实际利率转为负值——越存款、越持有债券，实际购买力反而缩水。此时，黄金的投资价值便凸显出来。正因如此，我在书中将黄金重新定义为一个“超国家主权信用的、永不到期的、无息债券”。我们来解读这个定义：第一，“超国家主权信用”指黄金的信用高于任何单一货币，近乎现金等价物；第二，“永不到期”意味着它没有偿还期限；第三，“无息”表明它不产生利息。这也解释了为何黄金价格与实际利率呈现高度负相关。

当实际利率为正时，投资者可通过股票、债券等资产抵御通胀，无需配置黄金；而实际利率为负时，这些资产无法对冲通胀损失，黄金便成为更有吸引力的选择。在实际金融市场中，实际利率通常以名义利率减去通胀率（如CPI）来衡量，但由于CPI发布频率较低，该指标难以用于实时交易。

所幸，市场上存在一类称为TIPS（通胀保护债券）的债券，它能敏锐反映市场对实际利率的预期。在金融市场中，预期往往比现状更能驱动资产价格。因此，实际利率预期与黄金价格同样保持高度负相关。若进行短期黄金交易，关注TIPS债券所隐含的实际利率预期，是一个有效的参考指标。

以上是从长周期、中周期到短周期三个时间维度，对黄金价值与估值逻辑的解读。

除了经济周期与利率因素，黄金价格也常受重大历史事件驱动，尤其是战争和金融危机，往往引发金价的显著波动。我们从事件研究的角度，分别分析这两类事件对黄金的影响。

一类事件是金融危机。我们以次贷危机为例，观察金融危机期间黄金的表现。这一时期黄金整体呈上涨趋势，但值得注意的是，曾出现黄金与美元同步上涨的阶段。理论上，黄金与美元通常呈现负相关关系，这在正常情况下确实成立。然而在危机期间，二者一度同向波动。为解释这一现象，我们当时构建了一个三因子模型，将黄金价格拆解为三个驱动因素：

一是大宗商品属性，即其作为商品的基础价值，通常用CRB指数来代表；二是隐性货币属性，即黄金作为美元潜在替代品的货币价值，一般与美元指数反向波动；三是在危机期间尤为突出的避险属性。为了刻画这一属性，我们采用了美国国债CDS（信用违约互换）作为指标。

为何选用国债CDS？因为它直接反映了美国国债的违约风险。在次贷危机期间，美国经济与金融市场陷入严重困境，甚至出现对国债违约的担忧。此时，黄金的避险价值凸显。我们可以这样总结：当其他货币出现问题时，美元常被用作对冲工具；但当美元自身信用受到质疑时，黄金便成为最终的避险选择。因此，在分析金融危机期间的黄金走势时，美国国债CDS是一个值得关注的关键指标，它清晰地揭示了黄金当时的主要驱动逻辑是他的避险属性。

另一类是战争事件，其也对黄金价格具有显著影响。近年来，无论是俄乌冲突还是中东局势，都显示全球并不太平。中国古语“大炮一响，黄金万两”和“盛世古董，乱世黄金”，都生动体现了黄金在动荡时期的角色。我们对过去50年历史数据的分析也证实，战争通常推动黄金价格上涨。

然而，从这50年的样本中，我们发现一个重要结论：战争对黄金的影响主要是短期的。通常在冲突爆发初期，金价会快速上行；但大约三个月后，黄金价格与战事进展之间便不再呈现显著相关性。这表明，战争的影响具有明显的事件驱动特征，其提振效应集中在前期，长期走势仍会回归其他宏观因素主导。

以上五个模型，旨在帮助大家系统地理解黄金的价值逻辑与价格驱动因素。正如之前强调的，在不同时间维度与宏观环境下，主导金价的因素会发生变化。但对于普通投资者而言，把握其核心趋势与主要逻辑，已能为投资决策提供坚实依据。

让我们回顾一下黄金自1973年以来的走势，在过去50多年间，黄金共出现了三次大牛市：

第一次牛市（1973–1980年）：布雷顿森林体系解体后的七年里，黄金价格飙升了约2000%，相当于从35美元/盎司大幅上涨至700美元/盎司，涨幅高达20倍。

第二次牛市（2000–2012年）：从2000年互联网泡沫破灭开始，贯穿2007年次贷危机并延续至2012年，黄金从约200美元/盎司涨至2000美元/盎司，12年间涨幅约1000%，即上涨10倍。

第三次牛市（2020年至今）：自疫情暴发以来，全球政治、军事、外交与经济摩擦不断，从贸易战到区域热战，世界进入一个高度不确定的阶段。金价因此从约1500美元/盎司起步，最高曾接近4400美元/盎司，目前仍维持在4000美元/盎司左右，累计涨幅已超两倍。

然而，在整个1980年代和1990年代，黄金价格表现持续疲软。这背后主要有两大原因：一是时任美联储主席沃尔克大幅加息，将美元利率推高至20%的水平，而正如我们此前分析，黄金对利率高度敏感；二是90年代克林顿执政时期，美国乃至全球经济处于强劲增长期，进一步抑制了黄金的吸引力。

从历史大周期来看，黄金仍具备显著的配置价值与上涨空间。当前以美元为核心的国际货币体系存在内在缺陷，全球依靠货币超发推动增长的模式难以持续，美元在全球支付中的占比也已降至50%以下。因此，无论是从长周期、中周期、短周期，还是从事件驱动因素来看，黄金价格在未来仍将得到有力支撑。

基于以上分析，对于希望参与黄金投资的普通投资者，可以根据自身的风险偏好进行选择：

若风险承受能力较低，可考虑实物黄金、纸黄金或黄金ETF。这类工具无杠杆，收益与国际金价走势基本同步。

若愿意承担更高风险，可关注黄金股票或黄金行业基金。这类资产弹性较大，波动可能高于金价本身（Beta>1），收益与风险相应提升。

对于高风险承受能力的投资者，可尝试黄金期货、黄金T+D等带杠杆的衍生品。这类工具波动大，潜在收益高，但风险也显著增加。

投资选择因人而异，但核心前提是认识到黄金所具有的长期配置价值与上涨潜力。希望通过今天的分享，能帮助大家对黄金投资建立更清晰的认知，并在未来的投资道路上把握机会、稳健前行。

分享嘉宾

范为
申万宏源证券固定收益融资总部总经理

新经济学家智库旗下《太学》栏目，以"可行动的知识"为坐标系，汇聚经济学者、科学家、文化名人、企业家、达人等各行业的创见者，穿透宏观叙事，分享洞见。