VC亲自操刀“重组”：明星消费品牌刚刚上市了

今日，BFB HEALTH正式宣布登陆港交所，成为“中国远程医疗健康管理”上市企业。

此番上市颇具看点。其特别之处在于，BFB HEALTH没有走传统IPO路径，而是通过上市公司发行股份收购资产方式实现资产的证券化。且比交易形式本身更值得关注的是，主导这整场复杂资本运作的，并非投行或大型PE机构，而是公司的早期投资方——华映资本。

作为早在2021年便领投其A轮融资的机构，华映资本在BFB HEALTH发展历程中扮演的角色，早已超越传统财务投资的范畴。它不仅深度推动公司完成了从“健康食品品牌”到“远程医疗平台”的战略转型，更亲自下场，主导了包括寻找合适的港股上市公司、复杂谈判、交易架构设计在内的全流程资本化操作。

在常见的创投叙事中，VC机构在企业并购或资本化过程中往往处于“被动接受”的位置，主导如此复杂的后期交易，对以早期投资见长的华映资本而言，显然是一次能力边界的主动下探。

当前，外部环境加速变化、一级市场曾经赖以生存的长期策略正面临失效，投资机构普遍在探索转型路径。在此背景下，华映资本通过BFB HEALTH这一案例，无疑为行业观察传统财务投资机构如何在新周期中进化、突围并重新定义自身价值，提供了一个鲜活的样本。

一场VC主导的“并购重组”

BFB HEALTH的前身，是健康食品品牌“多燕瘦”，由现任公司董事长吴满胜和“亚洲瘦身女王”郑多燕于2015年共同创立。

发展初期，品牌从酵素类产品切入，主打减肥瘦身、清理肠道脂肪等功能。凭借SOSO棒果冻等爆款产品，公司一路高歌猛进，至2020年全线产品的累计GMV已突破十亿元。

华映资本与多燕瘦的结缘，则是在2021年。彼时，华映资本联合宝捷会创新基金共同领投了多燕瘦的A轮融资，融资规模过亿元。

回顾这笔投资，华映资本合伙人孙玮表示，打动他的核心有两点：一是功能性食品赛道的广阔前景；二是多燕瘦依托私域流量构筑的坚固护城河。

在运营模式上，多燕瘦摒弃了传统经销商体系，通过DTC（直达消费者）模式深度连接用户，实现了对用户归属、复购率与客单价的自主掌控。“当时它的私域已经做到了规模化，收入稳定，利润也不错。”孙玮回忆道，“这背后需要极强的组织与管理能力支撑，本身就已形成一道难以复制的运营壁垒。”

然而，就在2022年，多燕瘦接连遭遇外部冲击。先是功能性食品面临舆论风波，公司短期业绩承压；几乎同时，新消费投资在资本市场急速退潮，A股对消费类公司上市持续收紧，港股则对利润规模要求极高，缺乏数亿元级别利润的企业很难获得流动性支持。

投资仅一年，华映与被投企业共同站在了一个战略十字路口。“当时我们都清楚，传统的IPO路径已经走不通了。”孙玮说。

于是，华映内部开始酝酿一个大胆的设想：能否帮助多燕瘦走一条并购重组的非常规资本化之路？

这一想法很快在创始团队和机构内部达成共识。但是，决定“借壳”只是第一步，一个更根本的问题随之浮现：即便上了市，如果业务故事没有吸引力，产生不了溢价，资本化便失去了意义。

“当时我们的判断是，多燕瘦虽然建起了私域流量这座‘护城河’，但核心短板在于产品力不够。逻辑很简单：手握用户池后，关键就变成了如何提升每个客户的生命周期总价值和客单价。但用户是理性的，要让他们粘性增强，你必须解决其根本痛点，而仅靠保健品，显然无法做到这一点。”孙玮表示。

至此，一个清晰的结论浮出水面：多燕瘦若想实现价值跃迁，必须超越保健品叙事，找到一个更具支撑力的新故事。

恰在此时，美国远程医疗公司Hims&Hers进入了华映团队的视野。这家公司最初是做男性防脱产品起家，后在司美格鲁肽等减肥药物爆火时，迅速切入相关药品领域，实现了业务与市值的指数级增长。“Hims本身业务和多燕瘦很像，而它的路径让我们看到了清晰的对标和可复制的成长模式。”

对标明确后，一场深刻的战略转型就此启动。华映推动多燕瘦双线并进，做了两件关键部署：一是布局长远，与A股上市公司圣诺医药合作，参与国产司美格鲁肽的研发与报批，瞄准专利到期后的巨大市场；二是解决当下，在合规框架下建立跨境药品供应链，将海外已获批的GLP-1药物引入现有私域，满足用户的即时需求，并进一步验证商业模式。

经过长达两年的战略转型与业务重塑，多燕瘦的发展蓝图已然清晰。随之，打通资本通道、实现上市便成为最关键且紧迫的一步。

相比流程相对透明的A股，并购重组在香港市场是一门技术含量极高、操作极为复杂的生意。港股许多小市值上市公司的实际控制权往往隐藏在数十个分散账户中，这种不透明的股权结构使得交易充满不确定性。

这显然超出了一家传统VC机构的标准能力范畴。所幸的是，孙玮在加入华映资本前，拥有十余年大型美元PE的资深经验，曾成功主导多家公司在香港上市，对当地资本市场的规则、惯例与操作细节颇为熟稔。

也正因如此，在长达一年半的重组准备过程中，他几乎成为了多燕瘦的“编外CFO”，全程主导这场艰巨的谈判。用他的话说：“整个过程每一步都是坑，都需要‘见招拆招’。”

值得注意的是，在回顾这场资本化战役时，华映与创始人吴满胜之间高度一致的信任与战略默契，被反复强调为成功的基石。“吴总是一位格局很大、思维开放的创始人”华映资本创始管理合伙人季薇评价道，“对于我们提出的战略建议，他的第一反应从来不是设防或抵触，而是理性思考‘这对公司是否真正有利’。”这种坚实的信任基础，使得在复杂交易中必须面对的无数关键决策能够高效协同，形成合力。

最终，这场始于品牌投资、历经业务重塑、终于复杂资本运作的马拉松抵达了阶段性终点：多燕瘦通过并购重组的方式，成功被注入香港上市公司并更名为BFB HEALTH，正式登陆资本市场。

主动化管理，做更纵深的投资人

对华映资本而言，多燕瘦的成功“重组上市”，其意义远超单个项目的资本运作成功，它更是一个标志性事件，直接体现了其投后管理体系从传统的辅助“赋能”，向深度“主动管理”的战略迭代。

事实上，这一战略转向在华映内部酝酿已久。早在2022年-2023年间，面对急剧变化的行业环境，华映便明确提出要实践“主动化管理”。而这背后，是基于对市场与自身定位的深度思考。

孙玮提到，过去VC行业很大程度上“靠天吃饭”，依赖市场整体红利。但宏观疫情“黑天鹅”事件与资本市场的剧烈波动，使得单纯等待项目自然成长、依靠IPO退出的“Beta收益”模式变得脆弱。机构需要创造属于自己的、更可控的“Alpha收益”。

与此同时，作为一家中型机构，差异化生存的压力也促使华映必须锻造独特竞争力。季薇直言：“如果大家都做同质化的财务投资，资源必定向头部集中。我们必须要有自己的‘拿手绝活’。”在她看来，建立深度的主动管理能力，正是华映精心烹制的那道“不一样的菜”。

这一策略也直击被投企业的真实痛点。尤其在华映深耕的消费赛道，部分企业盈利健康，却因行业属性或政策变化，难以通过常规IPO实现资本化。主动为其设计并打通独特资本路径，成为创造超额价值的关键。

那么，华映定义的“主动管理”如何落地？具体而言，其核心路径有两条：

其一，在投资阶段即会选择和标注“主动管理型资产”，通过早期孵化、大比例持股，从股权层面深度绑定，共同参与公司战略与运营；

其二，是对核心资产的“主动性深潜”。即使持股比例未必最高，但通过全方位深度介入企业战略与资本运作，帮助其实现价值跃迁。多燕瘦便是这一路径的典范。

值得强调的是，多燕瘦的上市敲钟并非“主动管理”的终点，而是一个平台化生态的起点。

在华映的规划中，成功上市的多燕瘦（BFB HEALTH）有望成为一个产业整合平台。未来，华映在消费赛道中投资的其他具备协同效应的品牌与供应链企业，都可能通过并购或并入方式与之联动，共同做大上市公司价值。

某种程度上，这套近似于“培育链主企业-推动资本化-生态内整合”的打法，为华映的投资组合开创了更大想象空间。它实质是在机构内部，构建一个可控的产业与资本“内循环”，不仅系统性提升了投资组合的协同价值与退出确定性，也为消费赛道在外部上市通道具有不确定时，提供了一种创新的主动解决方案。

孙玮透露，此类尝试已在推进中，并且针对投资组合里的一些高价值的科技类资产，也在考虑往这个方向走。

为了支撑这种“主动管理”和“生态化”打法，华映对于组织上进行了扩充，其在“大投后”团队中引入了具有投行背景的专业人才，并设立了由孙玮牵头的专职资本化团队。

“过去在企业发生并购时，我们往往是被动接受方，如今，我们正日益转变为交易的主动设计者。但这远非终点，展望未来五年乃至更长时期，华映的志向是成长为真正的产业整合方——最终能够主导并控制实体资产，在其中进行深度运营。”季薇表示，“这将是我们坚定不移的战略方向。”

募、投、退三端均创历史新高

事实上，华映的进化不仅体现在投后管理的“主动化”上。过去一段时间，其在“募、投、退”全链条地探索与迭代，且均已转化为可验证的市场表现。

首先在“募”的层面。这两年，华映资本在持续募集第七期旗舰基金的同时，还成功设立了三只垂直基金——扬州经开华映先进智能制造投资基金、昆山华映具身智能产业投资基金以及苏州文化创意人才专项基金。

“我们希望自己做得更深，在不同阶段都能支持企业。”季薇介绍，成立早期与垂直产业基金的核心目的，正是在旗舰基金进行广度覆盖的同时，实现对关键阶段、核心赛道的“精准狙击”与“深度赋能”。

从规模来看，2025年，华映资本全年募资总额超30亿人民币，创历史新高。

在“投”的层面，华映则展现出更高的活跃度与更清晰的战略纵深。全年累计出手42次，投资33家公司。其投资策略明确分为双轨：在科技侧，一是沿着技术发展脉络，关注前沿论文与高校成果，进行更早期的布局；二是沿着已投产业链，向上游核心环节和AI带来的行业变化拓展；在消费侧，则聚焦新型零售、情绪消费与IP等领域，并采取更灵活的方式——不仅限于早期投资，也可能通过孵化、大比例持股或参与运营来深度参与。

在“退”的层面，华映则在IPO这一主要渠道之外，寻找更为多元化的主动退出路径。多燕瘦的重组上市、推动MAIA ACTIVE被安踏并购，以及参与S交易和接续，正是最好的例证。

凭借出色的退出管理，华映被国内最早的专业市场化母基金评定为旗下已投GP中2025退出额前三的GP，并连续三年DPI保持前三。

进入2026年，属于这家机构的势能还在延续。就在月初，华映资本早期投资企业壁仞科技登陆港交所，当前机构还有近20家被投企业正处于上市进程中。

谈及BFB HEALTH的上市，季薇感慨，2026年的1月份对于华映而言意义非凡，这不仅仅是因为有两家被投企业上市，更是华映多年来倾注了大量精力的两个方向，都在此时等来了时间的馈赠。一方面，壁仞科技是华映“投资于早期硬科技”的代表，陪伴五年，终得机构第一个硬科技IPO；另一方面，BFB HEALTH是华映“主动管理实践”的代表，筹谋三年，成果斐然。而这两个方向也同时指引着华映接下来在科技与消费的走向——科技继续深耕早期，消费提供资本化赋能。

过去，我们在《一家老牌VC的16年：在进化中穿越周期》一文中曾分析到，华映资本的核心竞争力在于一直在迭代进化，不断调整航道，一次次去捕捉新的时代机会。如今，我们看到这家机构的进化已从早期的“赛道切换”，深入到更为根本的“能力重构”。而华映资本的实践轨迹，也清晰地勾勒出一家老牌VC在充满不确定性的市场中，如何构筑自身确定性的核心逻辑：将价值创造与实现的缰绳，更牢固地掌握在自己手中。