摩根士丹利-2026年中国房地产展望：市场仍具挑战（第三部分）

2026年房地产销售可能进一步收缩

由于新房和二手房市场库存高企，且住房政策仍以被动应对为主，我们预计2026年的房地产销售将持续低迷，甚至可能延续到2027年，销量和房价都将从已经偏低的水平继续小幅下滑。

开发商（尤其是民营开发商）明年可能会优先考虑项目竣工、去杠杆、偿还债务。因此2026年的整体施工活动预计仍将保持低位，重点将放在完成已售期房项目上。由于开发商在现金流显著改善之前对土地投资保持谨慎，新开工项目预计将维持低位。

图表18：房地产指标的年初至今预测

分析：这一篇主要针对新房市场，锚定的是开发商未来两年的处境分析。首先在宏观逆风和被动应对式 房地产措施的前提下，2026-2027年的新房销售将保持低迷，新房价格水平也将小幅下滑。开发商会优先完成手头的项目以回笼资金来清偿债务，所以接下去两年不用上面督促，新房的供应量会自然下降。

以上总体情况细分到不同城市会有很大的不同，比如高线城市核心区的豪宅仍会供不应求。一些财务状况比较好，有心有力的高线城市本地开发商转向专注于本地核心区高品质住宅已经取得了比较好的效果。而那些全国盘子铺的太大，债务太高的开发商则很难转身，即使有这个心也没这个力，虽然我从来不建议买房地产股，但如果想买的话要买财务状况好，有心有力转向专做高线核心区项目的本地开发商。

预计2025年新房销售量同比下降超过10%（8.75亿平方米），销售额同比下降约13%（人民币8.45万亿元），2026年全国整体新房地产销售量同比下降8.5%（8.01亿平方米），其中2026年上半年同比下降14.8%，下半年同比下降1.6%（部分原因是基数较低以及可能的按揭利息补贴）。

图表21：全国主要房产销售额预测

分析：预计2025年新房销量同比下降10%，2026年跌幅将收窄至8.5%，这一部分是因为预期2026年宏观会有边际改善（特别是通缩边际改善），另一部分是因为新房供应量的主动下降。当然这其中还隐含了一个很重要的假设，就是2026年传闻中的新房贴息政策落地，如果贴息政策未落地的话，新房销量的同比跌幅将远大于8.5%。总之2026年对于大多数开发商来说是回笼资金偿还负债的猥琐发育守塔之年，房地产股总体上不太可能会有大的行情。

考虑到开发商对新房销售前景变得更加谨慎，并将重点放在高线城市核心区域的土地储备上，这些区域土地成本较高且可售面积较低（CREIS300城前10个月土地销售同比下降超过10%），我们预测全国新开工项目在2026年将继续同比下降15.5%，其中2026年上半年同比下降18.4%，下半年同比下降12.4%。

图表25：全国新房完工情况预测

分析：预计2026年全国新开工项目将同比下降 15.5%，下半年下降的幅度相比上半年将有所收窄，这主要是由于开发商的资金压力和看空后市共同决定的。另外少数财务状况好的本地开发商转向受欢迎的高线城市核心区项目，而多数大型开发商由于负债率太高而无法转身，如果没有大规模商品房库存收购支持的话，他们2026年的日子不会太好过。

考虑到开发商在流动性紧张和销售前景疲弱的情况下谨慎进行土地收购，以及他们将更关注关注项目完工和去杠杆化，我们预计土地市场将在2026年和2027年保持疲弱，直到房地产销售强劲回升并且开发商现金流显著改善。因此我们预计2026年土地销售量将下降10%-15%，2027年将下降5%-10%。

新开工项目可能仍将保持低迷，在建新房规模在2026年继续缩减（2025年前10个月同比下降9.4%），结合土地销售乏力，预计2026年房地产投资同比下降16.4%（2025年前10个月同比下降14.7%），其中2026年上半年同比下降19.5%，下半年同比下降12.7%。下半年同比降幅较温和主要是由于潜在的政策支持，如抵押贷款利息补贴，可能促进开发商更多的土地投资和新开工项目。

图表27：全国房地产投资预测

分析：由于开发商无力拿地且居民收入预期持续走低，2026年-2027年的土地市场将保持疲弱，预计 2026年土拍金额将下降10%-15%，2027年将下降5%-10%。 土地收入持续减少会使地方政府更加依赖于债务置换以维持运作，投入本地经济的财政资源也会继续趋紧，所以明年的宏观逆风（居民收入、消费、通缩等）会有边际改善，但很难逆转。

虽然有持续的白名单和潜在的小规模商品房库存收购作为托底手段，但这些只能帮助开发商维持运营，最终要爬出泥坑还是需要房地产市场实实在在的转好，而好转前提是居民收入预期上升，继而通过扩大消费来完成通缩的逆转。涨价预期形成后经济引擎才能顺畅的转起来，但这个过程会十分漫长，除非中间有大规模拆迁等高资源消耗的手段向市场直接注入购买力进行干预。