靠9.9玩具冲刺上市，吸金能力不及对手零头，桑尼森迪能否上市？

作者：财富情报局砚知

只卖9.9元、宣称材料是食品级、并且是《哪吒》《大圣》等国潮IP——这样的玩具，和动辄上百元的潮玩相比，你会选谁？

如今，将这个故事讲到极致、并因此业绩狂飙的公司——桑尼森迪（湖南）集团股份有限公司——已向港交所递交上市申请，迫切希望资本市场买单。

然而，翻阅其招股书，却有一种“割裂感”。它在定价20元以下的平价立体IP玩具市场销量排名第一，但2024年整体市场份额仅占1.5%；它以“技术驱动”和全球首批“黑灯工厂”为傲，但研发投入占收入比重却连年下滑；公司2025年前九个月营收同比暴涨134.7%至3.86亿元，并扭亏为盈，但其增长几乎完全系于单一爆款IP《哪吒》的“点石成金”；两年前公司收入大头还在海外市场及“IP玩具+”，如今国内市场和纯IP玩具占比就已超7成。

从“哪吒”带来的业绩狂飙，到火速融资、冲刺上市，这些事件前后不到一年。当资本的热潮与IP的热度逐渐褪去，桑尼森迪的护城河是否足够深，增长的故事又能否持续？

桑尼森迪有不少“标签”。

比如定价坚守在9.9元以下，材料全部采用食品接触级标准等。据弗若斯特沙利文的资料，按2024年销量计算，它在定价20元及以下的平价立体IP玩具中排名第一；按2023年至2024年的零售额增长，它在中国平价IP玩具行业前五大公司中增长最快。

这个“第一”背后有着不少限制——同样以2024年零售额计，公司在中国平价立体IP玩具行业仅排名第四，份额只有1.5%。某种程度上，它被视作国潮文创界的“蜜雪冰城”，以极致性价比和安全性切入市场。

事实上，桑尼森迪的这些“标签”与创始人杨杰的经历有关。

杨杰的起点并不光鲜。2006年，他从一所普通的二本院校——湖南工程学院的经贸英语专业毕业。之后，他南下广东，在一家台资工厂做外贸，这段经历为他日后对接国际客户、理解供应链打下了最原始的基础。

积累了一些资金和经验后，杨杰开始了第一次创业，做节日用品出口。然而，2010年冰岛火山爆发导致国际航班停运，让他的首次创业“全军覆没”。在最困顿的时候，他骑着自行车在东莞工业区寻找机会，最终通过互联网联系上了达能集团的采购负责人。

尽管那笔订单未成，但他却赢得了对方信任，并被引荐给另一家国际乳业巨头，拿到了人生第一笔大单。自此，他陆续叩开了达能、玛氏、费列罗、雀巢等世界500强企业的大门，但角色并非潮玩设计师，而是专门生产随食品附赠的促销玩具的代工商。

这段长达数年的代工生涯，如同一次漫长的“军训”，将一些关键特质深刻烙印在桑尼森迪的基因里。

2014年，一次发往俄罗斯的玩具因油漆味被投诉，让杨杰亏损超700万元，也让他痛下决心解决传统玩具喷漆工艺的异味和安全问题。

他从彩色牙刷的一体成型工艺中获得灵感，带领团队在2017年研发出“多色多材质注塑一体化成型技术”。这项技术无需喷漆，能用一道工序融合不同颜色的食品级材料，将良品率提升至99.9%以上。

技术突破带来了新的机遇。也是在2017年，桑尼森迪获得《哈利·波特》IP授权，为欧洲大型超市生产促销玩具并大获成功。正是这次合作，让杨杰敏锐地洞察到IP本身的巨大情感价值与市场号召力，这与他所熟悉的纯代工模式截然不同。

一个从B2B（企业服务）转向B2C（消费者品牌）的梦想开始萌芽。

尽管2017年便开始向IP玩具转向，但在长达数年时间里，桑尼森迪并没有太多“存在感”。

仅以招股书披露的数据，直到2023年公司总收入才突破亿级规模，其中来自IP玩具的收入不到3000万元。那么同一时期，它的竞争对手表现如何？

据公开信息梳理，2023年泡泡玛特收入达63亿元，几乎都来自IP潮玩；奥飞娱乐的玩具销售（核心为IP类）超11亿元；布鲁克的整体营收则为8.77亿元（IP占比超90%）。另外，一些同样处于IPO阶段的公司，也与桑尼森迪有较大差距。比如，去年5月递表的52TOYS（乐自天成），2023年整体营收已接近5亿元，几乎都来自IP收藏；名创优品旗下的TOP TOY IP授权收入则为8.89亿元。

可以说，桑尼森迪与这些竞争对手相比，收入还不及人家的零头。

更为尴尬的是，桑尼森迪在此时已经手握三丽鸥、宝可梦等国际顶级IP授权。对于心怀“全球领先IP玩具企业”梦想的杨杰而言，这是一个心病。

国际IP顶流撑不住，桑尼森迪开始将目光转向国内：从聚焦海外和代工市场，大力回归并深耕国内市场。

真正的转机，开始于2025年初现象级国漫电影《哪吒之魔童闹海》的上映。桑尼森迪凭借快速的响应能力，在电影上映当天就推出了首批周边手办，并在三天内完成全国主要渠道的铺货。公司电商部部长王中林在接受央视财经采访时透露：“首场直播就突破了1000万元”，其抖音旗舰店粉丝数一度飙升至120万，其售出的《哪吒》手办超80万件。

“哪吒”效应在财务上堪称“点石成金”，让桑尼森迪的业绩数据一夜之间华丽转身。2025年前9个月，公司营收同比暴涨134.7%至3.86亿元，净利润从去年同期亏损1648万元，扭转为盈利5196万元。其中，IP玩具产品收入占比飙升至78.3%，而“国潮文创IP”（主要由《哪吒》及后续的《浪浪山小妖怪》贡献）在此项收入中占比高达50.8%，粗略计算带来约1.96亿元收入。

一部电影，几乎重塑了公司的收入结构、盈利能力和市场叙事。不过亮眼的成绩单背后，也付出了高昂代价。

公司的销售及分销开支从2024年同期的1630万元激增至3680万元，翻了一倍以上，主要用于电商平台流量购买和营销团队扩张。存货也从2024年底的7340万元，增至2025年9月底的1.26亿元，增速远超营收，显示出对后续销售的乐观押注，也潜藏着库存积压的风险。

与此同时，公司收入结构也发生了“翻天覆地”的变化。一方面，从地区分布来看，2023年来自中国内地的收入占比由32.4%一路飙升至2025年前9个月的79.7%，其他国家和地区相应从67.6%下滑至20.3%；另一方面，从品类来看，其“IP玩具+”业务（即玩具与食品、饮料等绑定的销售模式）收入占比从2023年的72%下滑至21.7%，“IP玩具产品”收入占比则一路攀升至78.3%。

对于投资者而言，一家公司业务重心在短期内发生如此剧烈的“漂移”，难免让人对其业绩的稳定性和战略定力心生疑虑。

尽管“哪吒”为公司带来了可观的收入和曝光度，但这个生意足够赚钱吗？

招股书显示，业绩扭亏的同时，桑尼森迪的销售成本由2023年的8860万元增长至2.5亿元。销售成本包括生产成本、授权费和物流成本。其中，授权费占比在2025年大幅提升，各报告期分别为648.1万元、1758.9万元、5076.8万元，占比分别为7.3%、9.4%和20.3%，在营收中的占比则超13%（2025年前9个月）。

值得一提的是，与竞争对手相比，桑尼森迪的授权费占比明显偏高。以2024年数据为例，泡泡玛特的设计与授权相关成本为5.07亿元（IP授权费在内），在营收中占比为3.89%；布鲁可的IP授权费约1.9亿元，占比约8%；TOP TOY则为3278万元，在IP授权营收中占比约3.6%；52TOYS的授权费为4575.5万元，在总营收占比7.26%。

高昂的IP授权费，直接侵蚀了利润空间，导致桑尼森迪的毛利率水平在同行中“难言优势”。2023年、2024年及2025年前三季度，桑尼森迪的毛利率分别为16.9%、23.3%和35.3%；同期，其IP玩具产品的毛利率分别为10.3%、23.2%和36.8%。

作为对比，2024年及2025年上半年，泡泡玛特的毛利率分别为66.79%和70.3%；布鲁可则分别为52.60%和48.39%；2024年，52TOYS的毛利率为39.9%，其中自有IP毛利率为42.5%，授权IP毛利率为42.0%。

相比之下，一些以设计和品牌见长的公司，其成本结构更“轻”，桑尼森迪引以为傲的“黑灯工厂”和自动化，在成本控制上并未形成碾压性优势。

此外，桑尼森迪的业绩增长能否持续，还取决于它是否还能复制“哪吒”带来的狂欢。

据了解，公司的IP授权协议通常只有一至两年，且部分不会自动续期，IP方有权因各种原因终止协议。这意味着，桑尼森迪与热门IP的合作关系是短暂且不稳定的。一旦“哪吒”热度减退或授权到期，公司必须找到下一个爆款，否则业绩将面临断崖式下跌。

而截至目前，公司在抖音平台的旗舰店的粉丝已从“哪吒”上映时的超120万，掉至92万。

此外，公司与IP合作方的多项合作均为非独家性质，甚至IP合作方自身也可能生产类似产品，形成直接竞争。

这一疑虑在2025年另一现象级国潮IP《浪浪山小妖怪》身上已初现端倪。尽管同为国漫爆款，但招股书数据显示，其带来的收入贡献与《哪吒》相距甚远，未能复制同等级别的销售神话。

公司也在试图延续“国潮”剧本，于2026年1月战略合作了《大圣崛起》IP。然而，该系列首部电影已是2015年的作品，其市场热度与新鲜感能否与当下的《哪吒》比肩，要打上一个大大的问号。依赖外部、短期、不确定的爆款IP，使得公司的业绩增长宛如“击鼓传花”，充满随机性。

相比之下，研发投入的占比下滑，也让市场对其持续创新能力打上问号。报告期内，公司研发开支占营收比例从5.5%一路降至2.2%；而2024年泡泡玛特、布鲁可、TOP TOY、52TOYS的研发投入占比分别为4.86%、8.6%、5.8%、6.2%。

在IP玩具这个高度依赖创意和设计的行业，桑尼森迪如此低的研发投入，能支撑其不断推出吸引消费者的新产品吗？

“哪吒”为桑尼森迪带来不只是业绩，还有跟随曝光度而来的“资本”。

自2015年成立以来，桑尼森迪一直处于主流资本视野之外，仅有湘潭国资通过旗下平台在2019年早期扶持。招股书披露，公司在2025年哪吒爆火后密集完成了三轮融资，估值从2019年的5000万元，飙升至2025年12月的40亿元，暴涨80倍。

值得注意的是，尽管公司在招股书中一再强调未来形势大好，但却难以解释，为何要如此急于冲刺港股。

更加值得注意的是，2025年10月高瓴资本入股时签署了对赌条款，约定若公司未能在2030年底前上市或被并购，投资者有权要求赎回股份并获得8%的年复利。表面上看，桑尼森迪还有整整4年时间，为何签约仅2个月后便迫不及待递表港交所？

这一急迫动作的背后逻辑确实值得深究：首先，去年以来，港股迎来又一波消费和国潮概念上市热潮。面对不知能持续多久的市场热度，公司和早期投资者有强烈动机“占坑”，尽早实现退出；其次公司和资本或许都认识到，“哪吒”带来的业绩暴增具有极强的偶然性。与其赌一个不确定的、需要持续推出爆款的未来，不如趁业绩高点将故事兑现，锁定收益。

而截至2025年9月30日，公司净资产仍为负1.78亿元，流动负债净额达2940万元，资金压力可见一斑。

如此急迫地冲刺资本市场，是否也透露出公司及相关方对其未来业务缺乏信心？对“哪吒”热度走后自身造血能力和增长故事的可持续性，存在一种“时不我待”的焦虑？

在追求增长的路上，桑尼森迪的一些内部管控问题也开始浮现。

招股书坦言，公司在往绩记录期间存在未为部分员工足额缴纳社会保险及住房公积金的情况，并为此计提了数百万元的拨备。尽管目前尚未受到处罚，但未来潜在的补缴和罚款风险，可能对财务造成不利影响。

同时，公司宣称产品达到食品接触级标准，品质可与50-100元价位产品媲美。但在一些社交媒体和投诉平台上，已出现了关于产品色差、破损、甚至疑似二手货的消费者投诉。在低价策略下，如何持续稳定地管控遍布全国超3.2万个零售点的产品质量与消费体验，是一个巨大的挑战。

此外，公司部分租赁物业产权证明不全、多数租赁未备案，虽然不影响效力但也存在罚款风险。更值得关注的是，公司客户与供应商存在重叠，前五大客户中有两家亦是供应商。例如客户A（糖果商），公司既向其采购糖果制作产品包，又向其销售玩具，2025年前九个月双向交易额分别达990万元和7690万元。公司称交易公允，但依然难免引发独立性疑虑。

当资本的热潮与IP的热度逐渐褪去，这家将全部筹码押注于“低价正版”策略的公司，其用“9块9的快乐”筑起的护城河，究竟是一条新赛道，还是一阵难以捕捉的风潮？港股的投资者们，需要做出自己的判断。