可持续方法论｜后136号文：新能源发展挑战与创新金融工具

2025年初，中国国家发展改革委、国家能源局联合发布《关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展的通知》（发改价格〔2025〕136号）（下称136号文），推动新能源上网电价由以往的“保障性收购 + 部分入市”模式转变为“全面入市 + 场外保障”模式。

136号文旨在通过新能源上网电价市场化改革，推动新能源高质量发展和新型电力系统的加快构建。然而，短期看，这也使新能源项目收益波动加剧，投资积极性下滑。2025年10月，财政部、海关总署及税务总局联合印发《关于调整风力发电等增值税政策的公告》，正式取消陆上风电增值税即征即退50%的优惠政策，新能源项目收益进一步承压，行业发展进入“阵痛期”。

与此同时，中国正式宣布了新一轮国家自主贡献（NDC），提出到2035年风电和太阳能发电总装机容量力争达到36亿千瓦——意味着未来10年，每年需新增2亿千瓦左右风光装机。在此背景下，稳定行业投资信心、保持装机增长势头更显至关重要。

对于如何缓冲，美国环保协会（Environmental Defense Fund, EDF）中国团队从金融角度开展了研究。结论是，作为创新金融工具——公开募集基础设施证券投资基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）可通过盘活存量资产、优化资本结构，为新能源项目拓宽融资渠道，并提供有效的“缓冲带”，避免行业发展出现“断档”，助力2035年NDC目标如期落地。

新能源电价市场化改革的背景和影响

“双碳”目标提出以来，中国新能源装机规模快速攀升，实现多个里程碑式突破——提前6年完成2030年NDC目标，并于2024年底首次超过火电装机规模 。当前，新能源装机超过火电已成常态，各地电力市场快速发展、规则逐步完善，新能源开发建设成本比早期大幅下降，为新能源全面参与市场创造了条件。

在这一背景下，新能源上网电价若继续实行固定价格，将不能充分反映市场供求，也无法公平分配电力系统调节责任。136号文出台，加速了新能源从“政策驱动”向“市场驱动”转变，推动新能源上网电量全面进入市场、上网电价由市场形成，配套建立可持续发展价格结算机制，促进新能源行业高质量发展。

136号文以2025年6月1日为节点，区分存量和增量项目分类施策，遵循分步推进策略，为存量项目留出缓冲期，同时引导增量项目全面融入市场竞争，以期实现稳步改革、有序落地。

市场方面对此反应强烈，出现了存量项目抢装，增量项目投资积极性显著下滑的现象。 国家能源局数据显示，2025年1-5月（抢装期），全国新能源发电装机累计新增244GW，同比上升约147%。抢装潮在5月达到顶点，单月新增装机近120GW，同比暴增440%以上。此后，新增装机容量连续5个月下滑，降幅介于21%至51%之间，并伴随着大规模招标终止。

电价市场化改革后，新能源企业面临的主要挑战

挑战一：电价市场化改革加剧企业收益波动，新能源项目被迫进入“提质增效”时代

在标杆电价和保障性并网时代，新能源项目的收益形成机制单一，运行期限也相对确定，新能源企业可以在投资前对项目收益做较为明确的评估。电价市场化改革后，电价由市场供需决定，新能源项目收益波动以及回报率测算难度显著加剧。

对于装机和发电主力央国企而言，这一变化与IRR（Internal Rate of Return，内部收益率）回溯问责机制形成叠加压力——若实际IRR低于预期，企业将面临追责风险。投委会审批将更加注重项目质量，低效资产面临低价清理，新项目审批要求愈发趋严。例如，国家电投2025年提出“存量提质、增量做优”目标；国家能源集团下半年全面叫停了6兆瓦及以上工商业分布式新项目，同时清理低效存量项目。

挑战二：新能源项目融资渠道本就单一，电价市场化改革加剧融资挑战

新能源项目融资模式长期且高度依赖银行信贷，呈现出债务融资占比高、渠道多元化程度低的特征，对信贷政策变化敏感，整体抗风险能力偏弱。

136号文推动新能源上网电量参与市场交易，电价水平受供需影响，项目收益保障面临挑战，企业信用风险随之上升。银行开展风险评估时，倾向于要求更高的风险溢价，抬高了新能源项目的融资成本，拉长了投资回收期并降低了IRR的预期表现。在这些因素共同作用下，发电企业投资新项目的内生动力进一步削弱。

面对新能源项目普遍建设周期长、前期投资需求大和收入回流缓慢的特征，企业的资金效率低，资金统筹面临严峻挑战。另外，现有绿色金融产品以中短期为主，与新能源项目长周期的资金需求存在期限错配。因此，新能源企业“短债长投”现象突出，导致其在运营中频繁面临再融资压力，若市场利率上行或信贷收紧，还会引发流动性危机，加剧企业偿债风险。

REITs金融工具的解题之道

公开募集基础设施证券投资基金（以下简称REITs），是指在证券交易所公开交易，通过证券化方式将具有持续、稳定收益的不动产资产或权益转化为流动性较强的上市证券的标准化金融产品。

REITs起源于美国，1960年正式诞生。1970年代末，荷兰、新西兰和澳大利亚相继引入REITs，1990 年代起 REITs 逐渐在全球普及。目前，全球已有42个国家和地区制定并实施了REIT相关立法。

从市场规模看，欧洲上市房地产协会（EPRA）数据显示，截至2025年6月，全球REITs总规模逾1.91万亿美元，以发达经济体占绝对主导。其中，美国是全球最大的REITs市场，总市值近1.22万亿美元，约占全球总规模64%。亚洲市场方面，尽管目前整体占比不高，但从发行数量看，近十年亚洲市场正成为全球REITs增长的主要来源之一。

自中国十四五规划《纲要》首次明确提出发展REITs以来，REITs正在加速成为中国资本市场的重要拼图之一。随着2021年6月首批9单公募REITs项目在沪深交易所正式上市， 国内REITs总市值已突破2000亿元大关。“十五五”规划建议也提出，稳步发展资产证券化，鼓励将缺乏流动性但具有稳定现金流的资产转化为证券，提高资产流动性和配置效率。

能源基础设施是中国REITs市场重点支持的领域之一。2023年3月推出的市场上首单光伏REITs及风能REITs，引发了广泛关注和积极响应。截至2025年11月 ，国内能源基础设施REITs已上市产品数量扩容至8只，募集资金总规模突破20亿元，形成覆盖光伏、风电、水电、天然气发电等多品类的能源资产矩阵，逐步成为资本市场服务实体经济的重要抓手与清洁能源转型的关键金融工具。

新能源电价市场化的背景下，REITs具有四方面优势——

1.平滑收益波动 ，促进新能源项目提质增效

REITs本质是资产的发行上市，发电企业将成熟发电资产打包出表，出售给投资者。电价、发电量、收益等不确定因素，可以随资产一起从企业转移到资本市场，由广大投资者共同承担，降低了对新能源企业整体财务稳定性的直接冲击。此外，发行REITs为新能源企业提供提前退出或部分退出选择，当退出收益高于全周期IRR时，将为新能源投资起到提振作用，有助于提升项目在企业内部投委会的审批通过率。

REITs分红并非固定金额，而是可挂钩底层资产实际经营情况——利润低迷时少分，利润高时多分。此外，REITs投资者作为权益性资金提供方，整体风险承受能力高于债务性资金。相较债务融资“固定付息”的成本模式，这种与经营绩效相挂钩的收益分配安排，有助于企业在收益波动环境下缓释现金流压力，降低经营风险。

此外，企业还可在REITs存续期内，通过持续扩募优质资产、置换低效资产，实现底层资产“吐故纳新”。扩大资产管理规模的同时，推动底层资产运营效率和技术水平双跃升，帮助企业从“拼装机”走向“拼质量”的发展阶段。

2.优化资本结构，提升资金效率

与传统债务融资工具不同，REITs作为权益类融资方式，不增加企业负债，有助于稳定资产负债率，优化资本结构，有利于提升新能源企业持续融资与扩张能力。

通过将存量新能源电站等资产证券化，企业可显著缩短投资回收周期，快速回笼资金，并将回收资金高效投入新建项目，形成“投资—建设—盘活—再投资”闭环。这一机制有效缓解了传统基建项目中“短债长投”导致融资期限错配问题，全面提升资金周转效率。

3.分散投资者结构，引入耐心资本

REITs通过资本市场公开发行，显著分散了投资者结构。与银行信贷集中依赖单一金融机构不同，REITs投资者涵盖了大量机构与公众投资者，多元化的资金渠道降低了单一机构退出或风险偏好变化对项目稳定性的冲击，提高了融资结构的韧性。

同时，REITs凭借强制分红、长期稳定现金流、资产稳健且兼具成长性和抗风险性等特征，与社保基金、保险资金、企业年金等耐心资本的资产配置需求精准匹配，有助于吸引长期资金持续流入，并为新能源企业提供长期、稳定的融资支持。

4.可形成收益补充

新能源企业作为原始权益人，在所持REITs解禁后，可于二级市场择机出售，形成项目运营利润外的增量收益。

万得数据显示，截至2025年12月31日，已上市的8只能源基础设施REITs自上市以来涨幅中位数达到30%，且涨幅区间分布集中。其中，新能源REITs（风电、光伏）最高涨幅达到60%，主要集中区间为25%—35%，整体表现优于REITs板块平均水平，反映出市场对新能源REITs的认可。

具体以全国首单光伏发电公募REIT——中航京能光伏REIT为例，自2023年3月上市至今涨幅达31%。回顾其上市首日表现，开盘、收盘分别较发行价上涨10.39%和12.37%。因市场认购火爆，中航京能光伏REIT网下超额认购倍数达123.21倍，并提前1天结束募集。

136号文标志着中国新能源发展正式进入以市场机制为主导的新阶段。短期内，电价波动放大、税收优惠退出与融资成本上行等要素的叠加，使新能源项目投资节奏显著放缓，对实现2035年中国国家自主贡献中所要求的装机增长目标造成一定压力。

通过将成熟新能源资产证券化并引入资本市场，REITs可将电价和收入波动的风险分散至广大、分散的投资者，减少单一企业承压。另一方面，REITs有助于盘活存量资产、优化资本结构、缩短资金回收周期，显著缓解“短债长投”带来的再融资压力，提升资金周转效率。同时，REITs吸引社保、险资等耐心资本进入提供长期、稳定的融资支持，并通过二级市场增值形成补充收益，为新能源企业持续投资提供正向激励。

电力行业经过多年大规模投资已积累大量存量资产，为能源基础设施REITs提供了丰厚的底层资产池。据国家能源局统计，2014—2024年能源领域固定资产投资累计高达39万亿元，当前能源基础设施REITs发行规模仅约200亿元，显示出巨大的发展空间。同时，现有REITs运行平稳，为后续规模化发行积累了宝贵经验，奠定了市场化发展的基础。

展望未来，REITs或是后136号文时期的一种有效金融解法: 它可通过借鉴国际成熟市场的经验和探索本土化发展路径，持续引导社会资本向新能源资产领域布局，从而助力实现中国2035国家自主贡献下新能源发展目标，推动新型电力系统建设和能源体系绿色转型。

【作者王圣铠系美国环保协会气候金融主管（注册管理会计师 - CMA），张铮系美国环保协会气候金融主任】

“可持续方法论”专栏，旨在理清城市在可持续发展中遇到的棘手问题，并提供解题思路与方案。

来源：王圣铠 张铮