联影医疗“逼宫”中国医械之王

一向走“高举高打”路线的联影，遇到了“农村包围城市”的迈瑞医疗，狭路相逢勇者胜？

资深分析师：尧 今

编 审：菜根谭

说到中国医疗器械行业，“一哥”迈瑞医疗常被首先提及，紧随其后的则是被称为“二哥”的联影医疗。

从营收体量看，迈瑞2024年营收约367亿元，联影为103亿元，前者规模约为后者3.5倍。然而，联影已稳坐国内医疗器械市值第二的交椅，市值徘徊在1100亿上下。

作为国内仅有的两家千亿市值器械巨头，它们常被放在一起比较。然而，若深入观察，二者在战略布局、专注领域与发展路径上差异显著，恰好为我们提供了一个鲜明的对比视角，窥探国内器械行业近20年发展。

此前我们已分析过，本文将重点聚焦联影医疗。翻开其财报，许多投资者的第一印象是“专业门槛高”——产品线涉及MR、CT、XR、MI、RT等诸多英文缩写，即便转换为“磁共振成像系统”等中文术语，仍与普通投资者存在距离。

不过简单来说，联影像个学霸突击生，成立虽然晚了迈瑞医疗20年，但专挑难的啃——只做高端影像设备，CT、磁共振这些。现在营收过百亿，增速飞快，资本市场也特别买账，给联影医疗60多倍市盈率，而迈瑞市盈率才20多倍。

相较而言，迈瑞更像全能优等生，路子是“农村包围城市”，从基层医院开始，一步步往上打。产品线广，哪儿都能卖，业绩稳得很。但故事没那么刺激，所以估值更像一个“好学生该有的稳健分数”。

这两年行业有点冷，两家业绩都受了点影响，但联影回血更快——这也很符合它“成长股”的人设。现在有意思的来了：联影开始做超声了，要把影像设备做全；迈瑞也一直在往高端走。两条路，眼看就要撞上了。

在持续拓荒与交锋中，二者的战略选择与市场表现，也将持续影响国产医疗器械行业的竞争格局与发展方向。本文试图回答：成立晚 20 年的联影，为何能一路逆袭？它的进击之路，又将把行业带向何方？

▲联影医疗上市以来股价走向

高调起跑，逆袭上位“新二哥”

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相比1991年便已成立的“国内器械一哥”迈瑞，联影的起步晚了整整二十年。

它2011年才诞生于上海，2022年科创板上市，短短10余年间，便已成为公认的“国产影像设备之王”，被誉为国产医学影像设备领域的“天花板”。其所在的医学影像设备赛道，是医疗器械行业中规模最大、技术壁垒最高的细分市场之一，曾长期被“GPS”（GE、飞利浦、西门子）等国际巨头垄断。

▲联影医疗产品上市情况

虽然常被放在一起比较，但联影与迈瑞的路径实则不同。

迈瑞做“广度”，业务横跨生命信息支持、体外诊断、医学影像三大领域，并通过海内外并购不断丰富产品线，例如2024年并购惠泰医疗拓展心血管产品。迈瑞更像一个全方位布局、构建生态的“集团军”。

反观联影，它选择“深度”路线，更像一位特种部队指挥官，将所有资源与火力，集中倾泻在“医学影像”这一个高地上。其战略是“全线覆盖自主研发、掌握全部核心技术、对标国际顶尖”，在影像领域做精做透，再以此为核心向外辐射。

二者交集有限，仅在医学影像领域有所重叠，但布局重点亦不相同。医学影像主要包括MR、CT、XR、MI及超声五大细分赛道。迈瑞的主力在于超声，而联影则全面覆盖MR、CT、XR、MI、RT（放疗）五大核心领域，产品覆盖度为国产厂商中最全。截至2025年上半年，其累计上市产品已超140款，部分最高端设备甚至是全球唯一。

在国内，尽管常与迈瑞并列，但联影在影像赛道的直接国产对手实为东软医疗与万东医疗。这两家企业成立更早（万东1994年，东软1998年），但至2024年，万东营收约10余亿元，东软约40亿元，而联影已突破百亿大关，一骑绝尘。

它凭什么后来居上？因其汇聚了天时、地利与人和。

把时间轴拉回三十年前。上世纪九十年代，安科、迈瑞、万东、东软等一批中国企业开始摸着石头过河，从技术引进或仿制起步，犹如小舢板驶入外资垄断的大江。迈瑞便是那时入局，从监护仪做起，逐渐成长为一艘大船。

千禧年后，行业进入专科突破期。微创、乐普、鱼跃等企业不再追求大而全，而是在介入、心血管、家用器械等细分领域深耕，实现从替代到追赶甚至局部超越。

然而，真正的“高端局”，要到2010年代才真正开打。彼时，当国产器械在中低端市场站稳脚跟时，一个最硬的骨头依然没被啃下：高端医学影像设备。这个领域，长期以来是“GPS”的绝对领地——通用电气、飞利浦、西门子三巨头，几乎垄断了所有顶级医院的影像科。它们的技术高墙，似乎坚不可摧。

就在这时，联影医疗于2011年在上海成立。背后几乎汇聚天时地利人和：

•天时：2010年代，国家全力推动高端医疗装备自主可控，政策东风强劲。

•地利：中国已成全球最大医疗器械市场之一，需求正从“有无”转向“优劣”。

•人和：以薛敏、张强为代表的创始人，兼具科学家视野与企业家魄力，带领团队精准切入核心战场。

更关键的是，联影的选择与坚持——从诞生之日起就瞄准高端市场。

两种战略，两个战场

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这个时间点颇为微妙——行业已经成熟，巨头已然林立。然而联影的选择，恰恰是高举高打，正面强攻。别人是从低端做起，慢慢向上爬，联影是一上来就直奔金字塔尖。

这种“高举高打”，体现在三个关键层面：

一是市场选择上，正面强攻。联影从第一台设备起，没有选择绕行或妥协，直指中国人最难啃的高端影像战场，与国际巨头正面交锋，定价就紧贴GPS，不拼价格，而是拼同等价位下的更高性能与更快技术迭代。例如一台3.0T磁共振，联影与GPS价格相当，却在图像质量、扫描速度甚至AI融合应用上更具优势

二是研发投入上，压强原则。2019至2023年，其研发费用从5.79亿元升至19亿元，研发费用率长期保持在16%左右乃至以上。相比之下，同期GE医疗、西门子医疗的研发费用率仅为8%~9%。联影以近两倍于国际巨头的研发强度，实现了从3.0T磁共振到光子计数CT的连续高端突破。

▲联影医疗对比同行研发费用率情况比较

三是其出牌速度更快。自2013年推出首款产品以来，联影几乎每年都有“国内首款”乃至“全球首款”的重磅新品上市，跑出了高端影像领域的“中国速度”。在AI与云端布局上，联影亦不逊于西门子等巨头，其“联影云”平台已能提供从设备智能管理到远程诊断的全套解决方案——它销售的不仅是硬件，更是智慧医疗生态。

这与迈瑞的起家路径几乎背道而驰。这两家千亿巨头身上，走的是两条截然不同的路：一个高举高打，直攻高端；一个迂回渗透，农村包围城市。

拿迈瑞来看，其“农村包围城市”内涵在于，上世纪90年代，外资血氧监护仪卖10万一台，迈瑞直接定价4万，六折杀入。它不硬碰高端市场，而是从乡镇医院、基层医疗机构做起，用极致性价比打开局面，避开与跨国企业的直接对抗。一步一步，从边缘走向中心，从低端渗透高端。

再举个例子，即便同样布局影像赛道的国产玩家们，路径也各不相同：东软侧重“软硬结合”的解决方案，万东深耕基础设备、主打成本优势，而联影则全力投入技术驱动的高端突破。即便在集采背景下，联影的降价策略依然克制——它不参与低价厮杀，而是凭借产品性能、临床价值与服务生态试图稳住价格体系。

没有优劣，只有选择。而这两条路，恰恰都走通了。迈瑞证明了“广域渗透”在中国市场的巨大威力；而联影则证明，在高端领域“虎口夺食”，同样可以杀出一条血路。

目前，联影已在高端产品领域实现多项“首发”与“唯一”：

•5.0T及以上MR产品，国内仅联影实现量产，全球仅GE、西门子具备同级产品；

•光子计数能谱CT，仅联影、西门子、东软三家推出；

•320排CT为联影独家上市产品；

•PET/CT领域，AFOV＞120cm的大视野产品目前仅联影上市。

如果说迈瑞验证了“农村包围城市”在中国市场的强大穿透力；而联影则向世界证明——在高端医疗装备的牌桌上，中国人不仅能上场，更已开始参与制定游戏规则。

从“井水不犯河水”到“兵锋相见”

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长期以来，联影与迈瑞在各自的赛道上疾驰，泾渭分明。

联影专注于高端医学影像，直指GPS占据的顶级医院市场；迈瑞则扎根于生命信息与支持领域，凭借监护、麻醉、超声等产品覆盖广阔中基层市场。一攻高度，一拓广度，两家公司曾被视为互补的产业双璧。从有交集的高端影像领域来看，迈瑞长期聚焦超声，而联影则深耕其他影像产品线，表面看似“井水不犯河水”。

而且成绩斐然。2023年，迈瑞在国内超声市场超越外资，登顶第一；同年，联影的CT产品也拿下国内市场份额榜首。双方在各自腹地，都已站稳脚跟。

然而，表面的平静之下，竞争格局已在悄然改变。

真正的转折点发生在2025年11月。联影医疗高调官宣，正加速布局超声产品线，自主研发的uSONIQUE Pulse、Genesis及Venus三大系列超声产品获超声诊断系统《医疗器械注册证》，构建了覆盖超高端至经济型市场的全矩阵产品，可支持全身、心脏、产科、重症、急救等多科室应用。这不仅标志着其医学影像“全产业链布局”宣告完成，更意味着它已踏入迈瑞深耕多年的核心领地。

可以看到，联影的超声战略延续了其“高举高打”的风格，直指高端市场。早在2024年11月，联影发布的《投资者关系活动记录表》中，超声事业部总裁“FENG LIN”首次亮相，已向市场传递明确信号——联影将通过自主研发全面进军超声领域，覆盖从超高端到便携式的全系列产品。这与迈瑞当年通过收购ZONARE切入高端超声的路径形成鲜明对比。

不过，市场声音颇多，一个不可忽视的关键问题是：为何在国产超声竞争已相当激烈的市场，联影仍要重兵投入？

正所谓“得高端者，得天下”，联影的答案清晰指向更高维度的竞争。目前，外资在高端及超高端超声市场仍占据超过60%份额，国内主流厂商多集中于中低端市场。联影看中的正是省市级医院等中高端市场广阔的国产替代空间。

除了超声业务，双方的业务交叉正在快速扩展，比如目前颇热的手术机器人领域。隶属联影集团的武汉联影智融，其胸腹腔内窥镜手术系统已在国内获批；而迈瑞也已宣布将发挥产业链优势，目标成为全球一流的手术机器人公司。两条原本平行的赛道，正加速交汇。

这场较量已超越两家公司之间的商业竞争，成为中国医疗器械产业从 “单点突破”向“全面竞合”演进的时代缩影。随着双方在更多核心领域直面交锋，中国高端医疗装备的竞争格局正在被重新定义。

业绩的“明面”与“暗面”

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当我们将目光投向财务表现时，联影的故事呈现出富有张力的两面：一面是高速增长与强势回暖的“明面”，另一面则是现金流承压与扩张代价的“暗面”。

联影是科创板罕见的“三高”样本——高增长、高盈利、高研发。其营收从2018年的20.35亿元跃升至2024年的103.00亿元，年复合增长率高达31%。

与迈瑞医疗情况相似，受国内医疗设备招采周期等因素影响，2024年联影营收出现阶段性下滑，实现营业收入103.00亿元，同比下降9.73%；归母净利润12.62亿元，同比下降36.09%。

不过进入2025年，其业绩展现出快速回暖的韧性。上半年营收同比增长12.79%，净利润修复至9.98亿元，净利率回升至16.59%。从复苏节奏看，联影的反弹势头比迈瑞更为显著。

在资本市场，二者的表现亦形成对比：迈瑞因业绩阶段性承压，市值一度回调至约2500亿元；而联影在2025年下半年以来股价走势有所回升，市值回调至约1112亿元——两者差距正在悄然收窄。

▲联影医疗历年来营收净利情况

然而，亮眼的利润背后，现金流的警报已然拉响。2020年，联影经营活动现金流净额尚为33.1亿元，到2024年竟转为净流出6.19亿元。2025年前三季度虽勉强回正，但与同期超10亿元的净利润形成显著背离，凸显其增长背后的财务压力。

正是国内市场的阶段性承压，使出海成为两家企业共同的战略选择，但进程与格局差异明显：

目前联影医疗正处于海外开拓的加速期。2025年前三季度，其海外收入同比增长42%，收入占比升至22.5%，其中北美市场增速超50%，成为增长新引擎。然而快速扩张伴随财务杠杆上升：公司总负债同比增长31.75%，资产负债率攀升至约30%，呈现出典型的“以投入换市场”的扩张特征。

反观迈瑞医疗，正进入全球化经营的收获期。2025年第三季度，迈瑞海外营收达46.0亿元，同比增长11.9%，历史上首次实现单季度海外收入占比过半（50.6%）。其体外诊断等成熟业务在全球增长稳健，显示出平台化运营的深厚底蕴。就在近期举行的JPM大会上，迈瑞医疗还设定了更加明确的全球化进阶目标——将国际业务收入占比从当前的50%提升至60%以上。

两种出海路径，反映了两者不同的发展阶段 。眼下行业里大家都明白 “不出海，就出局”，面对国内市场的变化，两家公司各走各路，都在想办法穿越周期。可以预见的是，海外这一仗能不能打好，不仅决定了它们未来的增长故事还能不能讲下去，更会实实在在影响到它们长期的财务底子和市场地位。

追赶国际三巨头

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要看清联影医疗的未来，必须将其置于全球最顶级的竞技场中审视。

全球医学影像市场正经历结构性演变。长期以来由西门子、飞利浦、GE构筑的垄断格局，正因以联影为代表的国产品牌崛起而有所松动。2024年国内中标数据显示，联影已超越飞利浦，跻身市场前三。整体国产化率从2022年的31.47%提升至2025年前8个月的43.47%，进口替代趋势明确。

然而，差距依然悬殊。在高端市场（二级及以上医院），GPS合计份额虽从2022年的67.14%降至2025年的61.68%，但仍占据主导；联影份额同期从12.43%提升至18.20%，稳居国产品牌之首，但与巨头体量相比（GPS任何一家的营收均为联影十倍左右），追赶之路仍长。

更深层的差异在于业务结构与全球化程度：GPS已完成从影像设备到健康解决方案的全生态布局，且全球市场均衡；联影则仍高度聚焦于影像与放疗设备，海外收入占比虽快速提升，但全球化网络尚处建设初期。

但这正好是联影医疗未来机会所在，可实现站在巨人肩膀上的“中国式创新”。基于行业演进与自身禀赋，E药资本界认为，联影的增长路径清晰呈现于两个层面：

机会一：把握国产替代的终极窗口期，这可视为基本盘。

在政策推动高端医疗设备自主可控、医保控费青睐高性价比产品的背景下，公立医院采购偏好正向国产设备加速倾斜。联影已构建起覆盖CT、MR、MI、XR、RT的完整高端产品矩阵，实现对GPS核心产品的全面对标：

•CT领域：光子计数能谱CT等尖端产品已踏入全球最前沿竞争；

•MR领域：超高端5T设备全球放量，形成全梯度覆盖；

•MI领域：PET/CT国内市占率连续十年第一，长轴PET/CT全球装机领先。

未来3-5年，全面抢占GPS在国内高端市场的存量份额，尤其是三甲医院核心科室，是联影最确定的基本盘。

机会二：探索更高效的生态构建之路，这构成了上行空间。

要知道，GPS的转型依靠漫长周期与巨额并购，作为后来者，联影可借鉴方向但不必重走老路。其“中国式创新”路径可能体现为：

•深度智能化集成：将AI与云服务作为产品的“出厂设置”，提供更智能的解决方案；

•基于国内大市场的生态迭代：与医院、科研机构深度合作，依托真实世界数据快速迭代；

•有节奏的国际化与延伸：以高性价比与创新技术开拓海外市场，并围绕核心能力进行审慎延伸。

这个故事或许告诉我们：在一个成熟的、巨头环伺的行业里，后来者未必只能跟随。选定一个最难的山头，集中所有力量，高举高打，也有可能杀出一条属于颠覆者的路。

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