第四季度经济增长放缓至三年来最弱的4.5%，五个经济趋势不能忽视

内容提要：

2025年中国GDP增长5%，恰好达成目标，但第四季度增速放缓至4.5%，创三年新低。文章指出五个关键趋势：经济前高后低、供给强需求弱、出口强劲内需疲软、GDP平减指数持续负值通缩压力大、净出口增幅快速回落。出口贡献虽占增长近三分之一，但2026年支撑将显著减弱，亟需改革转向内需驱动。

国家统计局昨天发布的数据，不多不少，国内生产总值（GDP）较去年增长了5%，刚好完成了年初人大会确定的“约5%”的经济目标。最近几年，我们的经济目标都完成得非常精准，这没什么好惊讶的。但有些趋势，我们需要了解，不能忽略。

第一，经济发展前高后低，虎头蛇尾，第四季度经济增长幅度已滑落到三年来的新低。

从骑牛研究所依据国家统计局公布的GDP季度增长数据绘制的这幅曲线图，我们可以明显看到，在疫情期间经历了短暂的低基数经济增长幅度回升之后，自2023年第一季度开始，经济增长速度便开始趋势性回落。经济增幅回落的中枢，已经与2016年以来的经济增幅回落中枢完美重叠契合。这意味着，被疫情的大起大落所干扰的中国经济下行周期的大趋势，已经愈加清晰。

这一周期的主要因素是内需放缓所导致的房地产下行、固定资产投资下行。所以我们已经看到了，经济增长在第四季度降至近三年来最弱的水平。

国家统计局周一发布的数据显示，第四季度国内生产总值增长了4.5%。这比第三季度的4.8%明显放缓，也是自2023年第一季度以来最弱的读数，当时的GDP增长率为4.7%。

投资和消费都呈现了典型的前高后低的特点。社会商品零售总额同比增长幅度从年初的4%，大幅回落至12月的0.9%，也低于11月的1.3%。这是自2022年12月以来最差的增幅。

固定资产投资则从年初的同比增长4.1%，自6月开始转为持续下降，至12月份同比下降了15.1%，比11月的降幅12%显著扩大。

第二，宏观经济中供给强需求弱的结构性问题愈演愈烈。

2025年的宏观经济，供给依然强于需求。12月工业增加值同比增长5.2%，超过预期的5%，也高于11月的4.8%。2025年全年的工业增加值则增长了5.9%。

即使计入生产者出厂价格指数12月下跌1.9%的因素，现价工业增加值12月也增长了3.2%，超过了社会商品零售额0.9%的增幅。

实际上，供应强而需求弱，是我们经济政策施行的结果。

从货币政策而言，我们虽然持续降准降息，但由于我们信贷制度的设计和央行实施的结构性利率政策，在利率上、资金获取的难易程度上，明显体现了政府最容易获得资金，获得的资金利率最低，国企次之，民企再次之，个人排在最后的政策意图。

2025年，政府新增债券13.84万亿元，同比增长22.5%；企事业新增银行贷款15.44万亿元，同比增长9%；住户部门新增贷款0.44万亿元，同比下降82.6%。考虑到企事业部门获得的资金中，相当一部分实际为地方公用事业和投融资平台所用，从获得资金的规模上，最多的也是政府部门。

从财政政策而言，我们所有的刺激经济的财政支出，实际上主要都流入了企业。即使是消费更新补贴或者消费券，我们支出这些财政刺激款项所设计的程序和模式，实际上也将所谓的刺激消费的资金，直接流入了企业。

实际上，虽然经济学界呼吁直接提高个人收入的呼声高涨，但真正全面直接提高个人收入的政策，至今还未落地。

第三，宏观经济结构失衡，不仅表现在供强需弱，还表现在出口强劲，内需疲软。

虽然特朗普掀起了关税战，导致我们对美国的出口自2025年4月份开始大幅下跌，但我们通过降低出口商品价格，增加出口补贴，实施对美元升值，对欧元贬值的结构性汇率机制，成功将在美国市场损失的出口转移到了东南亚和欧洲市场。

2025年，中国商品对美国出口下降了20%，但对欧盟和东盟出口分别增长了11.6%和11.1%，出口总额增长了5.5%。还创下了创纪录的8.51万亿人民币（1.19万亿美元）的商品贸易顺差。

出口成为应对内需疲软和持续的房地产下跌的唯一措施。强劲的出口弥补了内需领域疲软对经济增长的损失。

12月份社会消费品零售总额同比增幅下滑到0.9%，只是内需疲软的冰山一角。

2025年，固定资产投资上半年增长，下半年下降，全年收缩了3.8%，比市场预测的3%的跌幅还要大。其中12月份同比下降了15.1%。很多媒体和分析人士谈论到固定资产投资下降，都用房地产投资下降来解读。其实这并不准确。

虽然房地产债务风险持续存在，房地产投资持续下降，是固定资产投资几十年来罕见下降的主要原因。但实际上，房地产之外的其他部门，固定资产投资也有不同程度的下降。

2025年，在房地产投资下降17.2%的同时，卫生和社会工作的固定资产投资下降了12.3%，水利环境和公用设施投资下降了8.4%，教育投资下降了8.3%，文体娱乐、交运仓储邮政、农林牧渔业等固定资产投资也有不同程度下降。

出口强劲，内需疲软，是我们看到宏观经济数据不错，但寒意阵阵来袭的主要原因。

第四，衡量通胀的最广泛指标——GDP平减指数，自2023年以来一直处于负值状态。

受限于国内消费疲软，房产长期低迷的影响，中国经济受到持续的价格下行压力。中国GDP平减指数——衡量商品和服务价格的最广泛指标——自2023年以来一直处于下降状态，2025年第一季度至第四季度，中国的GDP平减指数分别下跌了0.8%、1.2%、1%和0.9%，全年平均下跌1%。预计2026年将继续下跌0.8%左右，创下有史以来最长的连续跌幅。

虽然我们一直致力于控制过剩的工业产能，遏制激进的价格战。12月消费者价格指数同比上涨至0.8%，但其中主要为季节性食品价格上涨所致，全年CPI涨幅为零。与此同时，生产者出厂价格指数12月份下降了1.9%，持续第39个月下降，全年平均下降2.6%。

价格是衡量供应与需求最客观的指标。供过于求，价格下跌，供不应求，价格上涨。GDP平减指数持续三年下降，2025年CPI涨幅为零，PPI下跌2.6%，充分说明我们的供给端严重过剩，需求端显著不足，经济失衡较为严重。

第五，净出口同比增幅大幅下滑，出口对2026年经济增长的支撑能力将显著减弱。

严格来讲，第四季度GDP增长4.5%是非常不容易的，因为几乎所有的主要经济指标在第四季度都创下年内最低增长幅度。不仅零售额和固定资产投资在第四季度的增幅为全年最低、跌幅为全年最高，即使是支撑2025年经济增长5%的主要力量——商品净出口顺差——净出口，在第四季度的同比增幅也为全年最低。

我们的净出口在第一季度同比增长49%，第二季度回落至24.3%，第三季度继续回落至12.7%，第四季度回落至全年最低的6%。

国家统计局局长康毅周一在记者会上表示，2025年中国净出口占其GDP增长的近三分之一。

但由于明年更严格的转运管控和汇率升值带来的拖累，特别是2025年净出口增幅的快速回落的趋势限制，我国2026年的出口增长大概率将远低于2025年的5.5%，估计在1%-3%之间。而净出口对GDP的贡献，也将从2025年的三分之一，减弱至十分之一以下。

由于恢复内需并不容易，净出口对经济增长的贡献减弱，意味着2026年经济增长的压力更大。

投资急剧下滑和家庭消费疲软使中国经济越来越依赖出口来推动增长，这种状况对中国和世界经济来说都是不可承受的。事实上，我们不仅面临日益加剧的外界压力，许多长期存在的结构性经济失衡问题，正影响经济发展。

毫无疑问，当前的经济增长模式存在长期风险。尽快进行经济改革，将增长模式转向国内消费，减少对出口和投资的依赖，非常急迫。

【作者：徐三郎】