长江电力（600900）：低利率时代的“类主权永续债”，红利价值亟待重估

长江电力（600900）：低利率时代的“类主权永续债”，红利价值亟待重估

本文首发日期：2026年1月19日

一、公司基本面：全球水电霸主与“永续现金流机器”

业务本质：垄断长江干流的“清洁能源银行”

长江电力的核心资产是乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝六座梯级水电站，总装机容量7169.5万千瓦，占全国水电装机量的16.5%，2025年发电量达3071.94亿千瓦时，相当于全国消费量的近20%。其商业模式类似“收租”：上游原材料是免费的长江水，成本近乎零；下游客户为国家电网和南方电网，结算稳定。这种“零燃料成本+特许经营权”结构，使其毛利率长期稳居60%-70%，净利率超40%，堪称“水电印钞机”。

护城河：资源不可复制的物理霸权

资产永续性：水电站大坝物理寿命可达100-150年，远超火电的30年。但会计折旧年限仅40-60年，这意味着折旧结束后，大坝将进入“零成本发电”阶段，利润空间将进一步打开。当前公司折旧成本占比已从2019年的72%降至2024年的55.5%，葛洲坝电站部分资产已折旧完毕，成为纯利润贡献点。

六库联调增效：2025年，尽管乌东德来水偏枯6.44%，但通过梯级调度优化，总发电量逆势增长3.82%，第四季度同比大增19.93%。这种“少水多电”的协同效应，成为发电量的稳定器。

行业地位与成长性

公司营收、净利润均居电力行业榜首，2025年三季度营收657.41亿元（行业平均135亿元），净利润285.55亿元（行业平均53亿元）。未来增长主要依赖：

内生效率提升：债务置换降低财务费用（2025年前三季度财务费用下降15.33%），以及联调优化持续释放电量；

外延扩张潜力：通过参股核电、抽水蓄能、新能源项目（如秘鲁光伏、巴西水电）分散风险，但主业仍聚焦水电。

二、市场标签与资金视角：红利资产的“确定性溢价”

标签化认知

市场常将长江电力归类为：

高股息龙头：近三年累计分红632亿元，上市以来累计派现2059亿元；2025年中期分红每股0.21元，分红比例18%。

中特估+国家队重仓：前十大流通股东中，三峡集团（国资委控股）持股41.28%，证金、汇金、社保基金位列其中，外资通过港股通持股4.38%。

低利率环境下的重估逻辑

当前十年期国债收益率仅1.86%，而长电按70%分红比例测算的2026年股息率达3.83%，息差高达1.98%，远超历史平均的1%。在“资产荒”背景下，长电相当于一张“票息可增长的AAA级永续债”，对险资、年金等长线资金吸引力凸显。

三、财务健康与风险扫描：稳健背后的隐忧

财务优势

现金流充沛：2025年经营性现金流净额428.95亿元，净现比152%（净利润含金量高）；

融资成本低：2026年新发超短融利率仅1.4%-1.5%，10年期公司债利率2.46%，助力利息支出下降。

风险提示

来水波动：2025年乌东德来水偏枯导致其发电量下降6.88%，自然因素仍为核心变量；

电价压力：市场化交易比例提升可能带来电价波动，但公司优先发电计划受政策保障；

负债结构：资产负债率59.04%高于行业平均，流动比率仅0.22，短期偿债压力需关注。

四、估值评估：从“PE思维”到“永续年金模型”

传统估值锚定失效

当前市盈率19.19倍，看似高于火电公司（10-12倍），但水电资产寿命远超火电，PE无法反映其长期现金流价值。

自由现金流折现视角

公司年经营性现金流约580亿元，扣除维护性资本开支和利息后，股东自由现金流约440亿元。若采用永续年金模型：

保守情景（15倍P/FCF）：对应市值6600亿元，股价26.97元（接近当前价格）；

中性情景（18倍P/FCF）：对应市值7920亿元，股价32.37元；

乐观情景（24倍P/FCF）：对应市值10440亿元，股价42.66元（需低利率环境持续）。

五、操作策略：红利为盾，等待价值重估

配置逻辑

红利打底：股息率3.5%以上提供安全垫，适合长期资金“买入持有”；

利率敏感：若国债收益率维持低位，长电估值扩张空间可观（目标PE 18-20倍）。

风险应对

短期扰动即机会：来水波动、市场情绪导致的回调反而是加仓时点；

跟踪重点：来水数据、电价政策、债务成本变化。

小结：长江电力已超越传统公用事业股范畴，成为低利率时代的“类主权信用资产”。其价值重估的核心催化剂，是市场从“PE定价”转向“DCF定价”的认知切换。对于追求稳定现金流的投资者，当前价位具备长期配置价值。

（本文数据均来自公司公告、交易所披露及权威财经平台，分析仅供参考，不构成投资建议。）

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