这酒吧要上市？别被热火朝天的一面给“骗”了

作者｜南唐枫谏

2026年初，港交所迎来一家不同寻常的大酒馆。

极物思维有限公司（COMMUNE幻师）于1月9日正式向港交所递交招股书，拟主板上市。中金公司与中银国际联席保荐。这家起源于武汉老厂房改造空间的餐酒吧品牌，自2016年起，在「日餐夜酒」的模式下，做出了一场静默而坚定的「城市第三空间革命」。截至2025年三季度，COMMUNE在全国40城布局112家直营门店，构筑起国内目前规模最大、调性最统一的高端餐酒吧网络。

此次IPO拟募集的资金将主要用于COMMUNE未来三年新增40~50家门店的扩张，深化二线及新兴市场的布局，并投入数字化系统升级、产品研发与品牌建设。若成功上市，COMMUNE有望摘下港股市场「餐酒吧第一股」的桂冠。

酒馆；上市；又一次的「第一股」称号......令资本市场熟悉的一幕再次上演，而几年时间却是沧海桑田般变化，2021年，海伦斯在香港联交所主板挂牌上市，而此刻，这位初代的国内“小酒馆第一股”的市值，已经较五年前蒸发了96%。

市场的掌声尚不响亮，质疑之音已然浮现。

COMMUNE一线城市的同店销售额长期连续负增长、三线市场的日均坪效大跌、正在上升的成本、重资产潜在的风险、餐食的营收开始超越饮品......

港股市场对消费类企业审核趋严，资本注视下，背对大消费市场的Commune能否在快速扩张中守住单店盈利模型的稳定性？是否能在三四线城市复制一线城市的文化调性而不陷入「水土不服」？

“走，去酒吧吃炸鸡和披萨去。”

2025年万圣节，新一线城市西安的一网红酒吧街区的COMMUNE门店内，还不到晚上八点就坐满了点餐吃饭的人。这里从中午11:00营业到次日凌晨3:00，16小时的营业模式也是COMMUNE作为酒吧的独特之处——早午餐、下午茶、晚餐、酒市，四个时间段的四种餐饮业态适配不同的消费群体与社交场景，这样相当于让COMMUNE在门店装潢吸睛、更利于出片的社交场地下，同时具有了麦当劳+达美乐+星巴克+音乐清吧的餐饮职能。

复合的业态加上高频打低频的方式，让COMMUNE用同样的营业时间可以一口气挣到其他单一业态四份的钱。

但酒吧里热闹红火，财报中却危机四伏？

公司曾出现增收不增利的局面，2023年~2024年，公司经调整的净利润从7340万元下滑至6620万元。期内的门店数分别为94家、110家，以此计算，2023、2024年COMMUNE单店净利润大约分别为78万元、60万元——也是下降的。

利润下滑的原因很直白：原材料和人力的成本，都在刚性上涨；但COMMUNE的客单价在下滑。

其原材料及消耗品支出从2023年的2.49亿元增至2024年的3.46亿元，涨近39%，这一数值在2025年前三季度同比增长10.53%至2.73亿元。

人力成本承压更甚，2024年雇员福利开支及人力服务费用达2.9亿元，较上年增长38%，2025年前三季度，同比再增21%到了2.44亿元。

因为要保证各个时段、各种餐饮的各项分工配给，人力成本不好压制，16小时运营须配备厨师、调酒师、服务生全时段员工。随着店铺扩张（2023-2025年门店增19家），成本杠杆效应就会出现失衡，规模越大，固定支出占比越高。这为COMMUNE在下沉市场埋下隐患：低线城市租金和人工虽更低，但客流量不足，可能加剧成本收入比失衡。

另一方面，COMMUNE招牌自选区有超过200个酒类SKU，吧台也有近100种饮品选择，在它的西餐菜单上还有70个左右的SKU，比如脆脆金沙翅、黑松露帕尔马火腿披萨等——但在餐饮业有句老生常谈的话：「菜单越厚，利润越薄。」

因为扩品类会增加食材库存管理难度，损耗也跟着增加；通常，菜品多可能会更难打造爆品，造成品牌认知模糊；管理复杂度上升，比如多品类的供应链、员工培训等；此外还会影响顾客的决策时间和翻台率等。

而在这样「厚菜单」的背景下，2025年前三季度，COMMUNE餐食业务等营收占比进一步增至54%，超过酒水饮料了。

这是一个值得关注的信号。

一方面，餐饮环节比酒水服务更复杂，涉及更多厨师、前厅人员及食材管理。餐食营收超过酒水，进一步成本压力在偏移。另一方面，从消费者的体验来看，COMMUNE最热卖¥146的双人团购套餐里，是不含任何饮品的。有COMMUNE的店员告诉我们：「附近有奶茶店还有便利店，经常会有客人拎着气泡水和奶茶来店里就餐。」

但真正高毛利、需要「高频打低频」的产品是酒水，这并不是说COMMUNE的各类西餐与炸物在「喧宾夺主」，而是酒水的价值感和存在感可能还不够高，很多时候是需要作为配餐酒的角色才能出场。

更令人担忧的是COMMUNE在同店销售上的负增长。

招股书显示，截止2025年前三季度，COMMUNE同店销售增长率整体下滑0.3%。其中作为核心战场的一线城市的同店销售额，已经连续两年出现了负增长。

剁椒Spicy从门店获悉，COMMUNE会员消费占比虽持续提升，但2024年各线级城市人日均账单价较2023年均出现明显下降。99元畅饮10杯酒的「酒鬼挑战」、以及直播间128代200元的大额促销，让2025年前三季度日均订单增至327单，也让客单价增长乏力。

至于三线及以下城市的COMMUNE，它们的同店销售额增长率虽为正，但其同店日均销售额仅为一线城市的一半。

其实无论在一线还是在低线，COMMUNE的店型面积统一都在400-700平方米之间，低线城市的部分门店面积甚至更大，这使得三线及以下城市门店的日均坪效，只有一线城市的三分之一。

COMMUNE在下沉市场的业态并未成熟，因为它核心盈利模型还是严重依赖高密度、高消费意愿的城市生态。一旦离开这类土壤，所谓的「日餐夜酒」复合业态便容易变得「四不像」——白天像咖啡馆却缺乏办公属性，晚上像酒吧又不够专业，餐品定价高于本地均值，却难撑起夜间流量高峰。

COMMUNE的增长模式，目前来看是有局限性的，似乎仍是一线城市特定人群的精神消费品，其可复制性建立在城市化进程、收入水平、半商务社交需要三重同步的基础上。

截至2025年前三季度，COMMUNE约45%的营收来自酒水和饮料，其中85%是酒精饮品，酒精饮品——尤其是起自有品牌酒水的毛利极高，是去「高频打低频」、摊薄核心商圈高租金成本的产品，比如COMMUNE售价20元/瓶的幻狮啤酒，在淘宝渠道采购的成本可以低至2.5 元/瓶，仅这一单品的毛利就高达87.5%。

然而当COMMUNE向低线城市推进时，它所在的商圈位置、所辐射的客群密度、以及所能吸引来的夜间消费水平，未必能够让高毛利的产品发挥出100%的价值——甚至会卷入普通餐饮的价格战陷阱。再加上高毛利的夜间酒市会面临本土传统酒吧的分流，部分消费者还会将COMMUNE视为不划算的西餐厅，而酒饮爱好者则认为其专业性不足。

而对于精酿啤酒FEVER品牌创始人王雪琨来说，他并不担心COMMUNE会对精酿酒吧造成客流分流——因为精酿的受众和COMMUNE几乎不重合。精酿圈追求的是相对小众圈层的复购和粘性、以及垂直产品方面的创新，消费者对于这里的酒品、环境也会有更高的期待和情绪投射，而不是像COMMUNE那样嘈杂、半商务的场景。

王雪琨还说，因为精酿的酒杯非常大，这种「液体面包」有时候喝一杯就会有「饱腹感」，不需要再做主餐业务，比起烤几盘披萨，消费者会更想要锅巴这种零食的出新口味了。

虽然没有把COMMUNE视为竞争者，不过另一方面，他们也十分「想当然地」在西安本地尝试了一家「餐+酒」模式的新店，FEVER的酒入住，还请了专业的主厨来带3人厨师，并通过FEVER客群的影响力做引流，但结果却是亏钱的，因为他们自己请的这些厨师的东西「很跳脱」，主厨也不太会管理人，总之菜品和管理方面做不到像COMMUNE那样成功，王雪琨说，这种「餐+酒」的模式，对主厨的要求是非常高的。

在一个曾见证海伦司凭借「平价社交」迅速崛起又因盈利模式单一而市值暴跌的行业中，COMMUNE所代表的是一条「高单价+强体验+社交叙事」的路径。

若将海伦司比作「夜间便利店」，主打下沉市场的价格穿透力与复购常态；那么COMMUNE更像是「都市娱乐客厅」，试图通过西餐+酒水+社交的复合业态构建一片商圈的高黏性社群。

两者的路径差异，则是两个消费周期的缩影：前者崛起于消费升级、Z世代初登舞台、可支配收入尚具弹性的阶段；而后者登场之时，恰逢宏观经济承压、消费分级加剧、体面感与性价比并行不悖的市场环境。海伦司的困境源于对规模的盲目追逐，而忽视了单店盈利模型健康度，反而陷入「低客单价—低盈利—品控下降—客群流失」的恶性循环。

而至于COMMUNE，问题则更大。

由于112家门店均为直营，这意味着COMMUNE是一种重资产模式——每家新店需数百万投入（装修、租金、人力），2024年总资产周转率仅0.8倍。

剁椒Spicy注意到，截至2025年11月30日，公司流动负债净额达1.75亿元，且现金及现金等价物不足1亿元，较2024年年末的2.82亿元减少近三分之二。

未来新增40～50店的计划，可能加剧资金链的问题，新店需17月以上的爬坡期才能盈利，但现有门店同店下滑，显示存量效率不足。若不优化单店模型，扩张将放大负债。

当核心商圈的租金、重资产配置等成为既定的刚性成本；当餐饮消费市场的业态变化越来越快，留给COMMUNE可增长的故事，除了高毛利的酒品和供应链规模化的优势之外，或许真的不是很多。

更何况，在当前消费分级加剧的背景下，「中产」情调本身，也成为了一种可以迅速凝聚，也可以瞬间瓦解的装饰。