盛松成：如何理解结构性“降息”？

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作者 | 盛松成（中欧国际工商学院教授、中国首席经济学家论坛研究院院长），龙玉（中欧陆家嘴国际金融研究院研究员）

在1月15日国新办召开的新闻发布会上，央行宣布了货币金融政策支持实体经济高质量发展的增量政策措施，包括以结构性“降息”和定向工具扩容为核心，直接引导金融机构降低对实体经济重点领域的融资成本，支持科技创新、绿色低碳、民营经济等重点领域和薄弱环节。央行降低结构性货币政策工具利率，与典型意义上的降息，有明显区别，但就目前经济形势所需要的政策支持来说，又是更为精准和适宜的。目前我国市场流动性充裕，而经济恢复尚不均衡，更需要结构性政策发挥作用。一方面，财政政策可以直接介入经济活动，来促进经济的结构调整，另一方面，结构性货币政策通过加大对商业银行的激励力度，也有助于增强财政政策落地效能，发挥政策集成作用，激发经济内生增长动力。可以看到，人民银行在降低结构性货币政策工具利率的同时，还进一步完善了政策工具本身，并加大了部分领域的支持额度。

结构性工具“降息”并非引导市场利率中枢下移

我国的结构性货币政策工具是人民银行引导金融机构信贷投向，发挥精准滴灌、杠杆撬动作用的工具，通过提供再贷款或资金激励的方式，支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放，促进企业融资成本降低。一方面，结构性货币政策工具将央行资金与金融机构对特定领域和行业的信贷投放挂钩；另一方面，结构性货币政策工具也具有一定基础货币投放功能。在结构性货币政策工具的运用中，我们一般更加关注对特定领域的激励作用。这其中，既有“量”的投放，也有“价”的激励。过去我们更多地通过调整额度，从“量”的方面引导银行信贷投放方向，而最近两次结构性工具利率的调降，则主要是从“价”的方面，加强对金融机构支持重点领域和薄弱环节的激励。

值得指出的是，央行通过结构性货币政策工具为商业银行提供低成本资金，实际上是央行向商业银行“让利”，而非一般意义上的引导市场利率下行，两者有本质区别。例如，2025年5月我国推出一揽子金融支持实体经济的政策措施中，就将结构性货币政策工具利率调降25个基点，主要结构性政策工具利率降至1.5%，但高于当时1.4%的政策利率（7天OMO利率）。当然，这其中也有期限溢价的部分，结构性货币政策工具的期限明显长于短期政策利率。1月15日，央行再次宣布将各类结构性货币政策工具利率调降25个基点至1.25%（其他期限档次利率同步调整），结构性货币政策工具的利率已然低于政策利率（此次调整中，政策利率并未降低），对引导商业银行支持特定领域的激励力度明显加大，但对降低商业银行的资金成本影响非常有限。有关测算显示，与商业银行372万亿元的总负债相比，结构性工具余额仅6万亿元左右（截至2025年一季度末我国结构性货币政策工具余额为5.9万亿元），且本次结构性货币政策工具的新增额度不到1万亿元（包括科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元、支农支小再贷款额度5000亿元），对商业银行整体负债成本的影响仅为0.3个基点左右。

截至2025年三季度末，商业银行净息差为1.42%，维持在历史低位。金融部门需要在支持实体经济和保持自身健康性之间取得平衡。我们认为，这也是央行选择调降结构性工具利率的考量之一。至于结构性工具利率下降传导至终端利率的效果如何，还主要取决于市场供求关系。货币政策常常是“有效而有限”的，一般是间接发挥作用，其实施效果在相当程度上受市场反馈的影响，包括企业和居民部门、商业银行乃至整个金融体系的配合。

我国结构性货币政策工具的本质功能是支持经济重点领域和薄弱环节

根据传统理论和各国操作，货币政策基本是总量调控工具，但在我国，长期以来，货币政策实际上大都是总量调控和结构性调控相互配合。尤其是近年来，我国结构性货币政策工具不断创新，发挥越来越重要的作用，是支持经济薄弱环节（如小微企业、防范化解房地产风险等）和重点领域（如科技创新、先进制造、绿色发展等）、推动经济高质量发展的有效手段。

从国际经验看，我国并非唯一在货币政策实施中使用结构性工具的国家。例如，在应对新冠疫情冲击时，美联储除大规模购买国债为市场提供流动性之外，还将MBS纳入资产购买计划，针对性地支持住房市场，直接压低住房抵押贷款利率。这比单纯降低国债利率对房贷市场的影响更直接、更有效，与购买国债的“普惠性”宽松形成了关键互补。至2022年峰值时，美联储资产负债表规模膨胀至近9万亿美元。

与美联储上述在特殊时期的特殊政策相比，我国并非简单地将结构性货币政策工具作为危机应对的手段。在我国货币政策正常化时期，结构性货币政策工具也发挥着对实体经济的定向调节功能。我国常设的结构性货币政策工具包括支农支小再贷款、再贴现，今年1月央行还宣布在支农支小再贷款项下设立民营企业再贷款，额度1万亿元，引导地方法人金融机构加力支持民营中小微企业。

而支持科技创新和绿色转型也是我国结构性货币政策工具使用的重点领域。人民银行将科技创新和技术改造再贷款额度增加4000亿元后，科技创新和技术改造再贷款总额度达到1.2万亿元，并自2026年起将研发投入水平较高的民营中小企业纳入科技创新和技术改造再贷款政策支持领域。

结构性工具“降息”有助于更好发挥政策集成效能

近年来，我国宏观调控政策形成了“积极的财政政策为主、适度宽松的货币政策配合”的格局，政策协同性不断增强。首先，降准是我国货币政策配合财政政策的主要手段之一。因为降准将增加商业银行可自由使用的资金，从而更好地支持积极的财政政策。我国大部分国债和地方政府债都由商业银行购买。过去数年，我国央行流动性净投放规模与政府债券净融资规模之间呈同步走势。其次，央行开展国债买卖操作可以更好地保障国债以合理成本顺利发行。我国央行分别于2024年8月和10月启动国债买卖和买断式逆回购，这有利于发挥国债收益率曲线定价基准作用。据人民银行数据，2025年，各项公开市场操作累计净投放了6万亿元，这其中买断式回购净投放3.8万亿元，净买入国债1200亿元。此外，2025年，人民银行通过买断式回购操作的国债、地方政府债券余额接近7万亿元，这对提高政府债券的市场流动性也发挥了重要作用。

事实上，结构性货币政策工具的使用，亦是货币政策配合财政政策的一部分。以2025年四季度设立的新型政策性金融工具为例，作为一项“准财政”工具，可在不增加赤字率的情况下，实现财政政策进一步宽松的效果。一是由政府确定资金投向领域，使用范围更侧重于提振消费和新兴产业领域。二是按市场化方式进行运作，由国家开发银行、农业发展银行和进出口银行三家政策性银行设立专项投资基金，并带动商业银行和社会资本参与。政策性银行提供的资金（主要来源于政策性银行发行金融债券和财政注资）直接解决了重点领域项目启动的资本金问题。而结构性货币政策“降息”则可以加大商业银行提供配套贷款的激励力度。这将在更大程度上释放政策性资金引导社会资本参与的政策效能，促进重点领域的投资。

总之，随着央行货币政策工具箱日益丰富，央行能更有效地平抑市场短期波动，货币政策“小步走”成为一种常态。当然，在流动性缺口较大的情况下，仍需要降准、降息等措施予以支持。考虑到货币政策与财政政策的协同，以及我国消费和投资利率弹性有限，降准的适配性或优于降息。未来货币政策面临的内外约束有望进一步缓解，我国降准、降息仍有空间，但需等待更有利的时机。一是要关注财政政策落实和政府债券发行的节奏。2025年全年，政府债券已经占到社融总额的38.9%，仅次于人民币贷款在社融中的占比（约为45%）。二是需要银行净息差持续企稳。考虑到2026年还有规模较大的三年期及五年期等长期存款到期，以及人民银行下调各项再贷款利率，这些都有助于降低银行付息成本、稳定净息差。三是从金融稳定的角度，需要关注债市和股市波动的风险，避免大起大落。

编辑 陈莉 校对 王心