恒瑞医药的深刻变革

文 | 名医大典首席观察员苏书珩

图 | 微摄

从集采冲击下的业绩承压，到创新药收入占比突破60%的华丽转身；从仿制药领域的“规模王者”，到ADC、GLP-1等前沿赛道的“全球玩家”，恒瑞医药用五年时间完成了一场触及根基的深刻变革。2026年伊始，随着王牌ADC药物SHR-A1811上市进入倒计时、NewCo出海模式持续落地，这家中国创新药龙头的变革故事仍在续写。这场变革不仅重塑了恒瑞自身的增长逻辑，更折射出中国医药产业从“量的积累”向“质的飞跃”的转型阵痛与必然。当仿制药的时代红利彻底消退，恒瑞构建的创新体系能否支撑其穿越行业周期？全球化布局又将如何破解地缘政治与临床竞争的双重考验？

结构之变：从“仿创并行”到“创新主导”的收入重构

恒瑞的变革，首先体现在收入结构的根本性重塑上。曾几何时，仿制药业务是恒瑞的营收基石，但国家药品集中带量采购（VBP）的推进，让这一模式遭遇严峻挑战，公司一度面临估值体系重构的压力。然而，凭借前瞻性的战略布局，恒瑞成功穿越周期，实现了从“阵痛”到“新生”的跨越。

官方财务数据清晰勾勒出这场结构转型的轨迹：2023年，恒瑞营收止住下滑态势，达228.20亿元，同比增长7.26%，归母净利润43.02亿元，同比增长10.14%，经营性现金流净额更是激增504.12%至76.44亿元，标志着业绩拐点确立。2024年增长加速，全年营收279.85亿元，同比增幅扩大至22.63%。到2025年上半年，创新药收入占比历史性突破60%，这一关键阈值的跨越，意味着恒瑞已彻底摆脱“仿制药现金流供养创新药”的传统模式，转型为真正的创新驱动型药企。

收入结构的变化直接带动盈利质量提升。2025年上半年，恒瑞营收157.6亿元，同比增长15.88%，归母净利润44.5亿元，同比增幅达29.67%，净利润增速显著高于营收增速。这一差异源于两大核心因素：一是高毛利创新药销售占比提升拉高整体毛利率；二是海外授权收入（通常为100%毛利）的确认及销售费用率的有效控制，形成了“创新放量+效率提升”的良性循环。与此同时，仿制药业务经过多轮集采出清，对业绩的边际拖累已近乎归零，转而扮演“现金牛”角色，为创新研发提供稳定现金流支撑。

研发之变：从“跟随模仿”到“平台引领”的技术跃迁

如果说结构转型是恒瑞变革的表象，那么研发体系的升级则是变革的核心内核。恒瑞的研发策略，已从早期的“Me-too/Me-better”跟随模式，全面转向“Best-in-Class”和“First-in-Class”的差异化创新，而模块化技术平台的构建，成为这场跃迁的关键支撑。

高强度且高效的研发投入是创新转型的基础。2023年，恒瑞研发投入达61.5亿元，2025年上半年研发投入38.7亿元，持续位居国内药企前列。尤为值得关注的是，公司对研发费用资本化持审慎态度，2025年上半年费用化支出32.3亿元，占比超83%，彰显了对研发真实性的坚守。这种投入并非盲目烧钱，而是转化为实实在在的产出：截至目前，恒瑞已获批上市新药37款，在全球开展近200项临床试验，形成了覆盖肿瘤、代谢、心血管、自身免疫等领域的庞大管线。

ADC（抗体偶联药物）平台的崛起，成为恒瑞技术引领的标杆。公司构建的HRMAP模块化ADC创新平台，经过十余年积累展现出强大工程化能力，其中王牌产品SHR-A1811（HER2 ADC）直接对标全球霸主DS-8201，在药物抗体比、连接子稳定性上实现优化，早期临床数据显示其间质性肺炎发生率更低，具备差异化竞争优势。截至2025年3月，该药物已获8项CDE突破性治疗认定，正在开展多瘤种III期临床试验，预计2026年一季度获批，有望成为恒瑞首个全球性“超级重磅炸弹”。此外，SHR-A1904（Claudin 18.2 ADC）、SHR-A2009（HER3 ADC）等管线形成梯队布局，覆盖实体瘤与血液瘤主流靶点，构建起深厚的技术护城河。

不过，研发创新的道路从不平坦。恒瑞全球首获批的PD-L1/TGF-β双抗瑞拉芙普注射液，虽实现了赛道突围，却陷入疗效争议。其注册临床采用“双抗联合化疗vs安慰剂联合化疗”的对照组设计，虽取得阳性结果，但在PD-1抑制剂联合化疗已成标准方案的背景下，跨试验对比显示其未展现明显优势。这场争议留下了核心疑问：其临床成功是PD-L1通路的单独作用，还是双靶点的协同效应？这一问题不仅关乎该产品的市场前景，更考验着恒瑞在创新靶点验证上的持续能力。

布局之变：从“本土深耕”到“全球生态”的出海迭代

恒瑞的深刻变革，更体现在全球化战略的迭代升级上。从早期仿制药出口的“借船出海”，到自建团队的“造船出海”，再到如今“NewCo+License-out+自营”的生态化出海模式，恒瑞用灵活的策略破解了中国药企出海的传统难题，实现了从“价值兑现”到“自主掌控”的跨越。

License-out模式的成熟为恒瑞带来了稳定的海外收入与全球认可。2023年，恒瑞达成5项海外授权交易，总金额超40亿美元，合作对象涵盖德国默克、美国默克、Glenmark等全球知名药企。其中，HRS-5346（Lp(a)抑制剂）授权给美国默克，获2亿美元首付款及最高17.7亿美元里程碑付款，印证了其First-in-Class小分子药物发现能力；SHR-A1904授权给德国默克，借助对方在胃癌治疗领域的积累加速全球临床开发，实现优势互补。

NewCo模式的创新则成为恒瑞出海的点睛之笔。针对GLP-1等慢病领域海外临床成本高、周期长的痛点，恒瑞与顶级投资机构合作成立海外新公司Kailera Therapeutics，将HRS9531（GLP-1/GIP双靶点药物）大中华区以外权益注入其中，获得首付款、超50亿美元潜在里程碑付款及19.9%股权。这种模式既利用海外资本解决资金瓶颈，又通过本土团队规避地缘政治风险，同时保留了未来资产增值的收益权，实现了风险与收益的平衡。而全资子公司Luzsana Biotechnology则承担自主出海的战略支点角色，筛选11个高潜力项目开展全球临床，管理层由MNC资深高管组成，彰显了恒瑞自主掌控海外市场的决心。

与此同时，国内商业化体系的优化为全球化提供了坚实后盾。恒瑞将销售人员从巅峰期的1.8万人精简至近万人，保留了覆盖全国各级医院的核心能力，既能推动已上市创新药快速放量，又能为新药上市提供渠道支撑。2024年医保谈判中，瑞康曲妥珠单抗、夫那奇珠单抗等多款创新药纳入医保，借助“以价换量”快速渗透市场，形成了“国内放量+海外授权”的双增长引擎。

生态之变：从“单一赛道”到“多元护城河”的业务拓展

恒瑞的变革不止于肿瘤领域的深耕，更在于打破赛道局限，构建起覆盖肿瘤、代谢、心血管、自身免疫的多元业务生态，破解了Biotech公司依赖单一赛道的成长瓶颈，形成了穿越行业周期的抗风险能力。

在代谢疾病领域，恒瑞全面布局GLP-1赛道，构建起“注射+口服”的完整产品线。HRS9531（GLP-1/GIP双靶点）减重适应症III期临床取得积极顶线结果，通过NewCo模式撬动全球价值；HRS-7535（口服小分子GLP-1）临床试验获批，针对性解决患者注射依从性痛点，有望分享减肥药市场的巨大红利。在心血管领域，除HRS-5346外，HRS-1893（肌球蛋白抑制剂）授权给Braveheart Bio，获6500万美元首付款及超10亿美元里程碑付款，对标BMS重磅炸弹药物，展现出差异化竞争实力。

自身免疫领域的布局则进一步丰富了生态版图。已获批上市的夫那奇珠单抗（IL-17A）凭借优异疗效快速替代传统方案；SHR-1905（TSLP单抗）处于III期临床，早期授权给Aiolos Bio（后被GSK收购），间接验证了资产价值；瑞卡西单抗（IL-4Rα）针对特应性皮炎，III期临床进展顺利，瞄准度普利尤单抗开辟的广阔市场。多元赛道的布局，使恒瑞摆脱了肿瘤领域的内卷竞争，打开了长期成长的天花板。

分析评论：变革的本质与行业启示

中国金融网董事长、名医大典国际医疗健康产业创研院院长何世红指出，恒瑞医药的深刻变革，是一场从“规模导向”到“价值导向”的战略重构，是中国医药产业转型的缩影。这场变革的成功，并非依赖单一爆款药物的运气，而是源于“研发-临床-生产-商业化”全产业链的系统性升级，其核心逻辑值得行业深思。

从变革动力来看，恒瑞的转型是主动求变与被动适应的结合。集采政策的外部压力倒逼其摆脱仿制药依赖，而长期积累的研发实力与现金流则提供了主动转型的底气。这种“内外驱动”的变革模式，使其在行业出清过程中占据先机，相比依赖股权融资的Biotech公司，恒瑞凭借稳健的盈利与现金流，具备更强的穿越周期能力。2026年1月15日的两融数据也印证了市场信心：当日融资净买入955.03万元，融资余额41.02亿元，占流通市值1.02%，处于历史较高分位，反映出资本对其变革成果的认可。

从变革路径来看，恒瑞的成功在于平衡了“短期收益”与“长期布局”。License-out与NewCo模式快速兑现管线价值，为研发投入提供资金；而ADC、GLP-1等前沿赛道的布局则保障了长期增长潜力；多元业务生态的构建则降低了单一赛道的风险。这种“短中长期”结合的策略，使恒瑞在转型过程中保持了业绩的稳定性，避免了激进变革带来的震荡。

但变革之路仍存挑战：SHR-A1811的III期临床结果、NewCo公司的临床推进效率、地缘政治对海外业务的影响，以及医保控费的持续压力，都可能影响其变革成效。尤其是在全球创新药竞争日趋激烈的背景下，恒瑞需持续强化差异化创新能力，才能在全球市场站稳脚跟。

恒瑞医药的变革已进入收获期，其从仿制药王到创新药巨头的跃迁，不仅重塑了自身的估值逻辑，更为中国药企提供了可借鉴的转型样本。随着创新药收入占比向70%迈进，恒瑞的估值将从传统制药企业的20-30倍PE，逐步修复至创新药企的合理区间。这场变革的终极意义，不仅在于恒瑞自身的成长，更在于证明了中国医药产业能够通过系统化创新，实现从“跟跑”到“并跑”甚至“领跑”的跨越，为全球医药创新贡献中国力量。