自然堂赴港IPO遇阻：多重合规隐患待解

日前，国内第三大国货化妆品集团——上海自然堂集团有限公司（以下简称“自然堂”）赴港IPO（首次公开募股），遭遇监管密集问询。

1月初，证监会国际司对其境外发行上市备案出具补充材料要求，直指实缴出资真实性、股权变动利益输送等核心问题。叠加家族控股架构、离岸合规等多重隐忧，这家拥有24年历史的美妆企业面临上市前的关键考验。

合规痛点

工商登记资料显示，自然堂当前注册资本与实缴资本均为8.52亿元。

证监会要求自然堂逐一说明全部境内运营实体历次增资及股权转让的价格、定价依据，明确是否存在入股对价异常，以及是否实缴出资，并就股权变动合法合规性出具结论性意见。

2025年，自然堂完成IPO前唯一一轮融资。欧莱雅旗下美町公司以58元/股认购4.09亿元，加华资本通过Himalaya International以63元/股增资3亿元，两者每股价格相差5元，投后估值约68.26亿元。

证监会明确要求解释该价格差异原因，核查是否存在利益输送，同时关注新增股东贵州中垦与保荐人招商证券（600999.SH）的关联关系，是否影响中介独立性。

架构隐忧

创立以来，自然堂始终烙印鲜明的家族基因，以郑春颖、郑春彬、郑春威、郑小丹四兄妹为核心的家族控股架构，及其复杂的股权设计，在此次监管问询中成为重点关注对象。

郑春颖出生于辽宁辽阳农民家庭，毕业于东北财经大学后进入辽阳市财政局，于上世纪90年代改革浪潮中毅然辞职下海，从经营美容院积累美妆行业经验，最终于2001年创立伽蓝集团，推出“自然堂”品牌。

此前，珈蓝由郑春颖与弟弟郑春彬分别持股40%和60%，后续纳入弟弟郑春威、妹妹郑小丹，形成100%家族控股格局。

为搭建上市架构，郑氏家族自2018年起分拆成立伽信控股等投资平台，2023年进一步构建开曼上市主体与英属维尔京群岛离岸公司体系，通过Jiaxin BVI II、Ying BVI II等专属离岸主体分层持股，最终四兄妹共同控制自然堂全球控股有限公司约87.82%的投票权，形成绝对控股态势。

在9人董事会中，4席被郑氏家族成员占据。其中，郑春颖身兼创始人、董事长及首席执行官，主导战略规划与日常运营；弟弟郑春彬、郑春威任执行董事，参与经营计划制定与重大决策；妹妹郑小丹担任非执行董事，参与核心决策讨论。

这种“股权集中+董事会重仓”的模式，在创始人驱动型企业中较为常见，但容易引发市场对公司治理规范性、小股东权益保障的担忧，也成了监管穿透核查的重点。

证监会要求自然堂说明家族信托通过多层架构持股的原因及合理性，并结合信托契约说明实际控制人所涉信托各当事人权利义务，披露所有信托受益人信息。

此外，2018年公司分拆、多次增资过程中，郑氏家族成员通过关联主体参与认购的定价依据，是否存在损害公司利益的情形，也成为监管关注的潜在疑点。

资质风险

除股权层面问题外，自然堂的业务资质合规性也被证监会要求补充说明。其境内运营实体经营范围涵盖第二类增值电信业务、互联网信息服务、保健食品销售、国家重点保护水生野生动物及其制品经营利用等多个许可类项目。监管明确要求核查这些业务是否实际开展、是否已取得必要资质许可，是否涉及限制或禁止外商投资领域，以及本次发行上市前后是否持续符合外商投资准入要求。

企查查App显示，自然堂集团存在79条司法案件、80条裁判文书及26条立案信息，法律风险隐患已客观存在。而其搭建的"境外上市主体-离岸子公司-境内外商独资企业"架构，涉及跨境股权交易与资金流动，若外汇登记、税务申报等程序存在瑕疵，可能影响上市进程。

对年零售额稳居国货美妆前列、估值近70亿元的自然堂而言，能否妥善回应监管问询、厘清合规疑点，将直接决定其港股上市之路的走向。