资本看永辉：态度两极分化，留待2026上半年见分晓

来源：第三只眼看零售 作者：张思遥

资本市场对永辉超市的态度，呈现两极分化。但无论看好或看衰，两方均认为：2026年上半年是可以见分晓的时候了。

日前，永辉超市发布预亏公告，经永辉超市股份有限公司财务部门初步测算，预计2025年度归属于上市公司股东的净利润为负值，2025年度经营业绩将出现亏损。这是永辉超市亏损的第五年，2025年前三季度业绩亦无明显改善，营业收入424.34亿元，同比下降22.21%；归母净利润为-7.10亿元，较上年同期下降6.32亿元。

其官方解释称营业收入呈现持续下降趋势，主要系公司不断闭店，经营规模下降所致。从2022年末至2025年9月底，永辉超市存量门店从1033家下降到了450家。其中2025年1-9月关闭门店数为331家。闭店及调改店的大笔投入，是永辉超市亏损的直接原因。

永辉超市同时表示，“基于公司推进门店调改速度较快，预计2026年调改将进入尾声。未来的门店运营数量将基本维持在2025年年末的水平。未来导致公司收入下滑的闭店因素预计将消失，后续年度公司的收入不会进一步下降。”

这也成为资本市场判断永辉超市的一个指标。不少二级市场投资人认为，“诸多原因导致永辉超市2025年没法盈利，但如果2026年还没盈利就说明调改失败了。如果长线预期乐观的话，能做到2026年到达低点，2027年轻装上阵也是好的。”

《第三只眼看零售》认为，要预判未来的永辉超市走向，资本视角与零售业界属于两个维度，有着不同的价值标准，因此需要分开来看。

在资本层面，永辉超市从突破千亿市值到今天市值456亿，看上去跌去一半市值，但不代表它是一支没有价值的股票。有资方表示，“今天的450亿市值存在游资入场的影响因素，如果永辉市值能回落到350-400亿之间，反而是入手的好时机”。

在零售业界，可比门店营收、利润和现金流，则是判断这家企业能否进入新的竞争周期的业绩指标。棘手的问题在于，因为现无实际控制人，以及近年来诸多调整，永辉超市的“战略”一变再变，缺少持续性成为任何战略奏效的一大门槛。

钱从哪来

何时盈利

看好永辉超市的资方，大多是帮助永辉超市算了一笔账。如果永辉超市定增成功，解决资金缺口问题，同时在业务上持续升级，便具有在2026年收窄亏损、2027年开始盈利的可能。

2025年10月31日，永辉超市在发布三季报的当天，同时发布定向增持。此次永辉超市2025年度向特定对象发行A股股票募集说明书(申报稿) 显示，本次向特定对象发行A股股票募集资金总额不超过311,386.04万元（含本数）。

定增背后，是永辉超市核算的资金缺口及业务拓展需求。据永辉超市披露，综合考虑公司货币资金及交易性金融资产余额、未来资金使用需求、日常经营积累等，公司2025 年四季度至 2027 年总体资金缺口为 355,167.77 万元。

对比永辉超市2025年7月发布的定增公告，称拟向特定对象发行股票的方案及相关事项，已经获得公司董事会会议审核通过，筹集资金总额不超过39.9亿元。可见永辉超市原本计划募集能够覆盖资金缺口的定增金额，随后调整为小于资金缺口。

在随后的公告中，永辉超市将其作为“定增金额合理性”的论证之一。

关于资金需求，永辉超市称扣除发行费用后将用于三个方向，分别是门店升级改造项目、物流仓储升级改造项目、补充流动资金或偿还银行贷款，各自募集金额为24.05亿元、3.09亿元、4.00亿元。

永辉超市测算后表示，其门店升级改造项目的整体项目效益计算期为6年，前两年为项目建设期，收益保持不变，后四年进入收益期，税后投资内部收益率为21.57%，回报周期为4.84年。

以营业收入来看，永辉超市核算包括超市业务收入及外租招商收入。超市月基准坪效为2800元/平方米，预计在T+3年后年增长率为3%，达到3151.42元/平方米。对比永辉超市2025年1-9月已调改满6个月的47家门店月坪效已达到3295元/平方米，上述金额相对谨慎。

在毛利率上，永辉超市预计前两年毛利率相对较低，约为20.93%，T+3年后预计每年会有1%的提升，逐步达到25%。“2025 年 9 月，公司稳态店的毛利率实际已提升至 22.1%，未来公司将进一步通过生鲜散转标、提升高毛利 3R 食品占比，重新梳理供应商结构，推进裸价源头直采去除中间商等方式进一步提升毛利。”永辉超市表示。

同时，永辉超市预计进一步下调费用率。已调改门店期间费用率 T+1 年确定为24.28%，后逐年下降至 T+6 年的 19.51%。考虑到调改初期（主要是调改首月）产生的费用较高，T+1 年和T+2 年整体使用了较高的期间费用率，截至 2025 年9 月，公司已调改满 6 个月的稳态经营门店平均月期间费用率为 20.5%，已低于效益测算 T+1 年及 T+2 年的期间费用率。

“根据上述假设，本项目效益测算在 T+1 年为亏损，T+2 年亏损大幅收窄，T+3 年以后可以实现盈利，效益测算期间年平均净利润为 56,531.39 万元。”永辉超市官方表示。

现无实际控制人

谁来主导永辉意志

从财务测算上看，按照既定路线发展的永辉超市有望扭亏为盈。但难就难在，没有实际控制人的永辉超市，是否还具有战略持续性？

业界判断永辉超市是否还有心力继续拉升业绩的重要依据，仍然落在张轩松、张轩宁两位创始人身上。但在2025年11月11日，永辉超市公告称，该公司近日收到张轩松先生及其一致行动人出具的《股份减持计划告知函》，因自身资金需求拟通过集中竞价交易方式减持公司股份合计不超过 90,750,000股，即不超过公司总股本的1%。此外公司副总裁罗雯霞于11月7日公告通过集中竞价方式减持股份108700股，减持价格为4.59元/股，减持总金额约为49.89万元。

一面是定向增持，一面是高管减持，永辉超市的主导意志一时间让外界难以判断。“资本市场层面上对这家公司是有分歧的。大家分化很严重，看好的就是非常坚定地看好，不看好的则认为这家公司没有希望了。”一位长期关注零售市场的投资人表示。

有接近永辉超市的零售人士表示，“主要是人一直在变。别说3年战略了，一年过去，年初参考提战略的人都不一定在了。”

这从永辉超市近期一大动作也能看出端倪。今年初，永辉超市公开挂牌转让所持永辉云金科技有限公司28.095%股权。据重庆产权交易所披露，永辉超市对永辉云金科技有限公司28.095%股权底价已从日前约1.775亿元直降到约1.53亿元，可见其急于出手。

但在2019年，永辉超市还曾经计划针对永辉云金旗下保理业务公司——永辉青禾商业保理公司进行资产证券化融资，用以拓宽永辉保理业务的资金来源，帮助永辉青禾商业保理公司扩大业务规模和盈利能力。

永辉超市将其解释为“为了坚守主业”。但主业如何确定方向，是一大难题。

现阶段，永辉超市披露的发力方向是要在2-3年内让永辉超市脱离生死线，用5-10年使永辉超市成为“国民超市，品质永辉”；在商品层面3年内合作200个战略伙伴，做出100个亿元级大单品。

这些大单品将由品质永辉自有品牌商品、永辉定制商品以及大牌尖货商品构成，共同对标4亿中产阶级的品质消费需求。作为配套改革举措，永辉超市宣称放弃通道费、堆头费等后台费用，同时开放供应商入驻平台和反腐监督渠道，杜绝任何职级人员为供应商选品做私人推荐。

4亿中产客群，实际上就与价格敏感的民生客群有着明显区隔。这也是不少消费者在社交平台上“吐槽”永辉变贵了的原因所在。一位零售高管对此评价称，“品质感把原来的‘买菜客’隔离出去，但品质消费者又不一定会选择永辉。它的基本盘到底在哪，现在也很难说。”

但投入却是要实打实地投出去。除了还需募资投入24.05亿元的门店改造之外，永辉超市还要对物流仓储进行升级改造。已知计划金额为3.09亿元。

其官方表示，伴随门店调改进程的不断深入以及到家业务的发展，现有仓储物流水平将难以匹配当前的产品结构，亟需进行改造升级。公司当前物流使用的自建仓总面积31万平方米，其中常温仓面积23 万平方米，占比74%，冷链仓面积8万平方米，占比26%。

公司预期全面调改后，生鲜及3R产品的占比将达到 50%，而其中80%以上需要在冷链环境下存储和作业，冷链仓面积需提升至40%左右较为合理，公司冷链仓面积存在较大缺口。而且，现有物流配送中心建立时间较早，存在设备老旧、智能化程度不高等问题，在货物存储、分拣、配送、库存管理等环节仍存在一定提升空间。因此需要升级福州、重庆两个仓储物流中心，提高商品分拣配送效率、节约商品流通成本与人力成本。

那么，在大笔资金投入之后，永辉超市能在未来5年内，保持现有战略不变，持续发力吗？这一问题或许不是任何一位职业经理人所能回答，而需要永辉超市意志的实际主导者确定未来走向。

从近期的对外发声及内部沟通来看，名创优品创始人叶国富参与度渐深。他此前入股永辉，以旗下广东骏才国际商贸有限公司成为永辉第一大股东，持股29.4%。随后更是担任“永辉改革领导小组”组长，主导推行“国民超市、品质永辉”战略。

只是在股权结构上，今天的永辉超市，其实没有实际控制人。