松果出行闯关港股“共享电单车第一股” 胜算几何？

1月2日，共享电单车公司松果出行向港交所递交上市申请，拟冲击港股“共享电单车第一股”。这家由美团创始团队成员翟光龙于2017年创立的企业，凭借“农村包围城市”的战略，在巨头林立的共享电单车赛道中闯出了一席之地。根据公司招股书，截至2025年9月末，松果出行已在全国422个市县投放超过45万辆共享电单车，在中国“县域市场”（非市辖区）占据18.7%的份额，位列第一。

然而，在其冲击资本市场的背后，也面临着来自政策环境、市场竞争、运营合规及业务增长等多个维度的现实挑战。

县域守城与高线突围

松果出行的崛起路径颇具特色。在共享单车大战烽火集中于一二线城市的时期，它敏锐地切入被巨头暂时忽视的广阔县域市场，成功构建了“护城河”。但在出行整体的市场份额中仍相对偏低，仅为6.6%，行业排名第四。根据其招股书披露的数据，截至2024年，行业排名前三的公司市场份额（按交易额计算）分别为23.7%、22.0%和21.7%。在已投放的电单车数量上，松果出行同样与行业前三名相差巨大，前三名分别为170万辆、150万辆和140万辆，而松果出行仅有42万辆。

从松果出行的招股书中不难发现，成于县城的松果出行，却远不满足于只待在县城。从2024年开始，松果出行开启了一场战略大转型——将市场覆盖范围扩大到高线城市（比县城规模更大的城市），将业务重心聚焦于竞争更为激烈的高线城市。但想出县城，松果出行就不得不直面哈啰、美团、滴滴青桔这些重量级玩家的直接竞争，松果出行想分一杯羹并不容易。

证券时报记者在广东部分城市的实地探访直观反映了这种困境。在高线城市的热门商圈，共享电单车点位早已被三大巨头的车辆密集覆盖，松果出行的车辆稀少且使用率低。一位梅州市区当地市民的反馈直言不讳：“平时主要骑美团、哈啰、滴滴青桔这些品牌的车最多，松果出行的车比较少，一般看到前面三个就直接骑了。”更重要的是，许多城市对共享电单车实施总量控制，后来者面临极高的准入壁垒。松果出行在招股书中也承认，向高线城市的战略调整导致了订单量波动，这直接解释了为何公司车辆投放持续增长，但总订单量却不升反降。

更值得一提的是，松果出行不仅试图进军高线城市的战略举步维艰，还面临“后院起火”的风险。随着一二线城市市场逐渐饱和以及监管趋严，包括哈啰、美团、滴滴青桔在内的行业巨头，自2024年起明显加快了下沉市场的渗透步伐。在新疆、内蒙古、辽宁等多地的县城，已频繁出现巨头投放新车的身影。

政策不鼓励与合规“灰色区”

与共享单车不同，共享电单车自诞生起就面临着更严苛的政策环境。2017年，国家十部门发布的指导意见明确“不鼓励发展互联网租赁电动自行车”。此后，大连、海口等城市直接明文禁止投放，更多城市则持审慎观望或严格限制的态度。

这意味着，松果出行的整个商业模式建立在地方政策的“夹缝”之中。事实上，目前松果出行已投放的422个城市中，有不少仍处于“灰色地带”。松果出行招股书披露：“在我们经营业务的51个市县，我们尚未取得当地政府的合作协议或书面同意，亦未与其进行实质沟通；在我们经营业务的41个市县，我们尚未取得当地政府的合作协议或书面同意，我们通过规范运营行为，主动接受政府的监管，相关监管机构知悉我们的业务存在，且并无提出任何明确反对或发出任何命令要求我们停止营运。”

违规投放的质疑不少。2025年12月，四川乐山有市民投诉松果出行在当地大量违规投放，当地交通部门回复确认其未获批准，并已协调进行清理。此外，记者在广东龙川、梅州实地走访时也发现，路面上的松果出行电单车绝大部分未按规悬挂车辆号牌，存在明显的合规瑕疵。当记者就号牌等问题询问公司时，未获回应。

同时，大量共享电单车导致的乱停乱放、“围城”以及由此带来的安全隐患，已成为越来越多城市治理中的“顽疾”。在广东河源市龙川县城，证券时报记者扫码才发现，松果出行等众多共享电单车均显示“系统正在升级无法使用”或“暂停运营”。一位当地“摩的”师傅告诉记者，是在做“整顿”，共享电单车乱停乱放问题严重，“而且主要是一些年轻人和学生在骑行，有时一辆车上有3、4个人，太危险了”。

对于上述问题，记者从龙川县交通管理部门获得了答案，相关工作人员表示：“近期县城的共享电单车确实在整顿，主要原因就是乱停乱放。”而对于何时才能再度开放运营，该工作人员表示还需要看整顿情况，合规之后才能放开，但具体时间并不确定。

增长乏力与估值缩水

最受资本市场关注的，或许是松果出行显露的增长乏力迹象，公司营收已陷入瓶颈。财务数据显示，2023年、2024年全年总收入分别为9.53亿元和9.63亿元，增长微乎其微；2025年前三季度营收为7.46亿元。尽管公司覆盖城市、投放车辆和注册用户数仍在增长，但核心的日订单量却从2023年底的约110万单下滑至2025年9月底的约101万单。

盈利方面，公司仍处于亏损状态，尽管经调整后2025年前三季度首次录得利润2639.6万元，但其在招股书中也坦陈“短期内未必可实现或维持盈利能力”。更值得关注的是其估值变化：在2021年D轮融资时，其估值一度达到13.82亿美元的顶峰，而2025年进行的D+轮融资估值已降至9.96亿美元，缩水近三成。在一级市场增长故事难以兑现的背景下，公司如何说服二级市场投资者，将成为上市过程中的巨大考验。

因此，在市场更偏向于“高增长+利润”等确定性的背景下，松果出行凭借这一成绩单走向港股市场，是否能赢得资本的青睐仍难以预料。

对此，网经社电子商务研究中心数字生活分析师陈礼腾认为，作为独立运营的垂直领域玩家，松果出行在特定市场展现出了独特价值。与哈啰、美团、滴滴青桔等生态型企业相比，松果出行的决策链条更短，在县域市场的本地化运营上更为灵活。然而，缺乏生态协同是松果出行的短板。美团可以将共享电单车作为本地生活服务生态的一环，以战略亏损换取用户活跃度和平台黏性；而松果出行作为单一业务线公司，必须直面盈利压力。因此，这种劣势在行业增长放缓阶段尤为明显。

上市是松果出行补充资本、应对竞争的关键一步，但在政策监管、巨头环伺、自身增长失速等问题的叠加挑战下，“共享电单车第一股”的征途，充满挑战。

对于本篇稿件中的相关问题，证券时报记者已向松果出行发去采访函，但截至发稿仍未获得回复。

本文原载于《证券时报》2026年1月16日第2版，原标题为《政策不鼓励、增长亦乏力 松果出行冲击“共享电单车第一股”面临考验》

责编：李丹

校对：王朝全