如何提高货币政策效力？

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来源 | 《财经》杂志　文｜张明　编辑 | 王延春

中国央行应继续实施宽松货币政策，以消除负向产出缺口、促进物价合理回升。预计2026年将会继续降准降息。当前经济环境下，一些因素会弱化宽松货币政策的传导效率，应及时调整以提高货币政策传导效率，增强宏观政策取向一致性

《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》指出，要提升宏观经济治理效能。在货币政策方面，要畅通货币政策传导机制。2025年中央经济工作会议指出，要继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。

中国2025年全年CPI与2024年持平，明显低于2%左右的目标涨幅。截至2025年12月，月度PPI同比增速已经连续39个月为负。截至2025年三季度，季度GDP平减指数已经连续10个季度为负。当前物价水平明显低于合理目标，意味着中国当前经济增速低于潜在水平。因此，中国央行应继续实施宽松货币政策，以消除负向产出缺口、促进物价合理回升。

笔者预计，中国央行在2026年将会继续降准降息。考虑到当前金融市场并不缺乏流动性，缺乏的是贷款需求，因此当前情形下降息的必要性高于降准。由于物价指数低迷，实际贷款利率显著高于名义贷款利率，降息能够带动实际贷款利率下行，有助于提振贷款需求。此外，考虑到当前人民币兑美元汇率面临一定程度的升值压力，这也给中国央行拓展了降息空间。

然而，货币政策能否真正发挥效力，一方面要看货币政策本身的方向与力度，另一方面也要看货币政策的传导效率。笔者认为，在当前经济环境下，一些因素的存在可能会弱化宽松货币政策的传导效率，因此值得有关部门格外关注，应进行及时必要调整以提高货币政策传导效率，增强宏观政策取向一致性。

首先，货币政策的传导效率与经济周期的阶段有关。一般而言，货币政策在经济繁荣时期更为有效，而在经济增速下行时期效力有所下降。例如，名义利率下调将会面临零利率下限和流动性陷阱。在特定情形下，即使名义利率下调至零，居民也可能依然选择不消费，企业也可能依然选择不投资。有个常用的比喻，货币政策犹如一根绳子，很容易让高速行驶的马车减速，但你却很难用一根绳子去推动停住的马车。

相比而言，在经济增速下行时期，扩张性财政政策的效果往往更好。一方面，扩张性财政政策可以直接创造新增需求（例如政府支出直接形成消费、基建投资直接提振投资等）；另一方面，扩张性财政政策可以带动劳动力就业与企业创收，从而进一步提振消费与投资。因此，在经济增速下行时期，扩张性货币政策要充分发挥效力，需要扩张性财政政策的配合。最理想的搭配，则是以扩张性财政政策为主（例如中央政府通过发行国债来提振消费与投资），以扩张性货币政策为辅（央行将无风险利率保持在较低水平，以帮助中央政府以较低成本发债融资）。

其次，货币政策的传导效率与家庭、企业等微观主体的资产负债表状况有关。当家庭与企业的资产负债表较为健康时，扩张性货币政策的传导效率通常更高，家庭与企业更容易通过加杠杆去扩大消费与投资。而如果家庭与企业的资产负债表因为某种冲击（例如房地产价格明显下行）而显著受损，扩张性货币政策的传导效率将会明显下降。这是因为，受损家庭与企业的第一要务是修复资产负债表。在资产方因为资产价格下跌而受损后，微观主体的偏好变成了降低负债。

因此，即使银行贷款利率处于低位，微观主体的借款意愿也很低迷，甚至会净还款（也即借新的目的是还旧），新增消费与投资的动力很弱。在这种情况下，要提高货币政策传导效率，就要帮助微观主体稳定和修复资产负债表，这意味着要让资产价格尽快止跌回稳、甚至企稳反弹。

再次，货币政策的传导效率与商业银行的抵押品质量有关。当企业手中有充足且优质的抵押品时，就更容易从商业银行获得信贷。而当抵押品质量显著下降后，一方面企业从商业银行获得新增信贷的规模将会缩水；另一方面，商业银行或者会要求存量借款人或者补充抵押品，或者提前抽回贷款。换言之，抵押品质量下降通常与银行信贷增速下降甚至信贷收缩直接相关。在过去相当长一段时期内，房地产一直是中国商业银行体系最重要的抵押品。长期房价上涨使得房地产作为抵押品的质量不断上升，这自然会带来信贷繁荣。但随着房地产价格从2021年起开始向下调整，商业银行总体信贷增速也转为处于下降之势。从这一视角出发，如果要提高货币政策传导效率，中国政府要么应采取措施尽快让房地产市场止跌回稳，要么应给商业银行体系补充新的优质抵押品。

最后，货币政策传导效率也与结构性货币政策的实施有关。结构性货币政策是近些年来中国央行的重要政策创新，以央行提供低利率再贷款的方式，鼓励商业银行把有关资金投放到政策鼓励的领域，例如科技创新、节能减排、中小微企业等。货币政策本来是一种典型的总量性政策，但结构性货币政策兼具扩总量与调结构的特点。从实施效果来看，一方面，结构性货币政策实施的确有助于提高货币政策传导效率，能够使得商业银行把信贷资源投放到政策目标领域，具有“精准滴灌”的特点。但另一方面，如果结构性货币政策实施得过于频繁或规模过大，对处于结构性货币政策关注领域之外的其他领域企业而言，获得信贷的难度和成本可能会上升。

在2026年，中国央行将会继续实施适度宽松货币政策，包括降准、降息和结构性货币政策。为了提高货币政策效力，笔者在此提出如下政策建议：

一是加强财政货币政策的协调配合。在经济增速面临下行压力的背景下，财政政策在扩大内需方面要比货币政策更为有效。因此，建议中国政府实施更加积极的财政政策，提高广义赤字率占名义GDP比率，并用财政资源来促进居民增收、扩大消费、提高公共投资、化解地方政府债务等。积极财政政策与宽松货币政策的组合，能够最大程度发挥宏观政策的协同作用，提升宏观经济治理效能。

二是加大稳定房地产市场的力度。房地产价格持续走低是居民与企业资产负债表受损、商业银行优质抵押品下降进而影响货币政策传导效率的重要原因。因此，相关部门应着力稳定房地产市场，包括加大收购商品房重点用于保障性住房的力度、进一步取消一线城市的限购限贷措施、积极有序化解系统重要性房地产开发商的债务风险、深化住房公积金制度改革、有序推动“好房子”建设等。

三是中央政府应增加不同期限的国债发行规模。当前增加国债发行规模至少具有以下五大意义：一是以较低成本募集资金，为扩张性财政政策实施提供资金保障；二是为商业银行体系补充新的优质抵押品；三是不同期限国债的发行有助于完善国债收益率曲线，提高短期政策性利率向中长期利率传导的效率；四是有助于更好地化解房地产与地方政府债务领域的潜在风险；五是有利于向全球提供更大规模人民币计价安全资产，助力推动人民币国际化。

四是中国央行应优化结构性货币政策体系，在厘清政策边界的前提下进一步提高结构性货币政策的效率。目前央行已经出台了10余种结构性货币政策，有些种类的政策使用较多，有些种类的政策使用较少。因此，建议央行逐渐停止使用规模较小的政策（或将其合并实施），集中实施市场需求更高的结构性货币政策。此外，建议央行关注结构性货币政策实施对其关注领域之外企业信贷可得性与信贷成本的影响。

五是继续推出新型政策性金融工具。在2015年、2022年与2025年，中国政府曾经三次推出政策性金融工具。政策性金融工具是介于政策性金融与商业性金融之间的创新金融手段，具有财政政策与货币金融政策相结合的特点。其具体操作是，由政策性银行发行金融债券募集资金、由中国央行通过结构性货币政策（PSL）提供流动性支持、通过财政贴息来降低资金成本，相关资金可以直接用作地方基础设施投资的资本金（上限通常为50%）。

考虑到当前地方政府债务压力较大、金融体系不缺资金缺本金的现实，新型政策性金融工具的推出有助于帮助地方政府用较低成本获得更长期限的资金，用于支持对经济社会高质量发展而言不可或缺的重大基础设施建设。当前中国经济增长同时面临总量与结构方面的压力，传统财政货币政策更容易针对总量发力，而结构性货币政策与新型政策性金融工具更有助于促进中国经济的结构转型。

（作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、国家全球战略智库研究员；）