药明系再扩产能，溢价一倍收购上市药企

1月14日晚，药明系几家上市公司抛出一份联合公告：药明合联以现金每股4港元的价格，向东曜药业提出全面收购要约。

这是资本市场上很罕见的一家上市公司完全“吃下”另一家上市公司。东曜药业已发行股份约7.73亿股，股本总价值为30.91亿港元（约合人民币27.63亿元），要约最高代价约为27.9亿港元。根据公告，药明合联抛出的收购价，较股份不受干扰日，即2025年12月22日东曜药业收盘价每股2.01港元，溢价99%；较经审核净资产每股1.05港元溢价280.79%。

这笔收购的逻辑很明了：

东曜药业自2020年从biotech逐步转型CDMO，但经营状况始终不大好，去年又经历了由盈转亏、高管出走的困境。疲软的业绩使得东曜药业的股价长年在1至2港元徘徊。东曜药业需要一个更好的经营方。

最关键的是，东曜药业有药明合联现在最想要的产能：ADC生产工艺复杂，自建产能从选址到认证往往要耗费3到5年时间，东曜药业的ADC产能是现成的。根据财报，截至2024年底，东曜药业抗体生物反应器规模超20000升，ADC原液车间配备了多个100到500升的偶联反应釜，其ADC商业化制剂的生产车间，每批可最多生产50000瓶。

这场收购达成显然对双方都有益，东曜药业收益最明显。消息发布后，1月15日，东曜药业股价大幅拉升最高77%。截至收盘，东曜药业股价停在每股4.19港元；药明合联开盘拉升5.61%后回落，收跌3.76%。

产能的军备竞赛

全球范围内，ADC药物的生产高度仰赖于外包，ADC研发越火热，代工需求就越旺盛。因此药明合联作为龙头正处于高速发展期，2025年收入和净利润各有45%和38%的强势增长。

过去几年间，药明合联马力全开，加大了无锡、新加坡等基地的扩张。截至2025年底，药明合联无锡基地目前原液单批生产规模高达2000L，载荷连接子年产能高达50公斤；偶联制剂年产能达到约1500万瓶，计划2028年初之前将扩大至3700万瓶的规模。

去年9月，药明合联顺利获得3.5亿美元的再融资，主要目的就在于扩大产能。ADC药物开发热潮红利持续释放中，药明合联势必不能让产能限制了业务的增长。

东曜药业是国内最早一批从事ADC药物研发的药企，例如跟随恩美曲妥珠单抗开发的HER2 ADC等，但产品管线竞争力不足，迟迟没有推进上市，于是在2020年开始转型，逐步做起了代工ADC药物的生意。根据财报，目前东曜药业拥有2条抗体、2条ADC药物的完整商业化产线，抗体原液年产能30万升，制剂年产能达到3000万支；ADC原液年产能则有960公斤，制剂年产能达到530万瓶。

东曜药业指出，针对常规XDC项目，公司能够从DNA序列至IND申报的时间缩短至最快11个月。另外，截至去年上半年，东曜药业新增14个ADC项目，累计至169个项目。已签约未完成订单达到2亿元。

收购完成后，这些都是药明合联能直接利用的产能。

激烈竞争中，行业整合趋势凸显

这场合并带给市场最大的疑虑是：药明合联完成收购之后，能否利用好东曜的产能。

这些年，医药企业们对ADC的开发热情始终不减，并且还将持续相当长一段时间，据统计，截至2025年12月底，全球共获批了21款ADC药物，目前大概有超1100个ADC的在研管线。但是，看中ADC CDMO这个生意的企业也很多。光是国内上市公司里，就有东曜药业、凯莱英、博腾股份、澳斯康等CDMO都在加紧对产能的建设。

东曜药业虽然在生产上建立了一定优势，但是CDMO业务只短短几年，很难形成气候，只占其营收的15.8%左右。东曜药业自研产品与新开的代工业务始终没有形成协同，现在仍主要依靠产品销售收入。公司经营多年，能打的只有一个贝伐珠单抗生物类似药，如今也面临生物类似药集采的困境。2025年，受市场竞争、订单尚未到交付节点、公司海外拓展成本加大等种种因素，东曜药业再次陷入亏损的泥沼。

这件事情表明，虽然ADC的生产壁垒很高，全球范围内专门生产ADC药物的CDMO企业屈指可数，但并非所有产能都能接到代工需求，否则东曜药业也不会被并购。药明合联拿到产能后，能否就接到大单呢？

当然，药明合联已经未雨绸缪，表示收购完成后，继续维持东曜药业的上市地位。但同时，也将持续检讨东曜药业的营运，保留对公司业务和营运作出认为必要或适当的任何变动。

另一边需要担心的是客户。2024年，阿斯利康、第一三共这样的有ADC药物研发企业也开始了产能建设。这样的动向虽然尚未形成大趋势，但也可能预示着未来市场环境变化。CDMO必须在订单交付质量和效率上建立起护城河，增强自己与研发企业的黏性。

药明合联披露，截至2025年12月底，公司在全球合作客户数量超过630家，iCMC项目总数达到252个。产能与效率的竞赛中，药明合联自然要力保自己的领先地位。

撰稿丨杨曦霞

编辑丨江芸 贾亭

运营｜廿十三

插图｜视觉中国

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