新思考港股IPO：股权激励认购价格极低且四年未变 关连销售额大增毛利率却下滑 警惕变相资金占用

来源：新浪证券

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：君

　　2026年1月2日，新思考电机股份有限公司（下称“新思考电机”或“公司”）向联交所主板提交上市申请，华泰国际、中金公司为联席保荐人。IPO前，中金公司持有新思考6.92%股份，不符合独立性准则。

　　2020年至2025年，新思考曾多次实施股权激励计划，激励对象以董监高为主，但限制性股票的认购价格却保持不变，始终为3.93元/股，远低于历史融资及股权转让的价格。

　　此外，新思考多名（历史）高管曾在关连方欧菲光处任职，而欧菲光不仅与新思考同属蔡荣军控制，而且是新思考的最大客户兼供应商。2025年前三季度，新思考向欧菲光的销售收入大幅增长，已接近2024年全年，结合同期毛利率下滑，相关交易价格是否公允？

　　股权激励计划授予价格极低且四年未变

　　新思考成立于2014年，是一家全球领先的微型精密马达制造商，从事微型驱动马达的设计、研发、制造及销售。公司前身日本思考于1994年发明全球第一颗手机音圈马达，是全球最早从事音圈马达研发生产的企业之一。

　　据统计，2018年12月至2023年1月，新思考完成4轮融资，募集资金6.55亿元，投后估值为24亿元。其中，中金公司参与了新思考B轮融资，IPO前持有6.92%股份，不符合《上市规则》第3A.07条所载适用于保荐人的独立性准则。联席保荐人华泰国际、中金公司的保荐费用合计120万美元。

　　在本次申请联交所上市前，新思考曾试图通过A股上市公司重大资产重组实现间接上市。2024年10月，金鸿顺发布公告称，正在筹划以发行股份及支付现金的方式购买新思考股权同时募集配套资金，并于半个月后正式披露重组预案，但最终交易价格未确定。2025年6月，金鸿顺发布公告称，各方未能就交易最终方案达成一致，决定终止本次重大资产重组事项。

　　IPO前，蔡荣军直接持有新思考7.50%股份，通过其100%持股的和正实业间接持有新思考27.04%股份。根据蔡荣军与外甥蔡振鹏、和正实业、长鑫投资签署的《一致行动协议》，蔡荣军合计控制新思考56.97%股份。因此，蔡荣军系新思考的实际控制人。此外，蔡荣军还是深交所上市公司欧菲光的董事长、实际控制人，持股比例为9.13%。

　　新思考的董事会由七名董事组成，包括三名执行董事、一名非执行董事及三名独立非执行董事。蔡荣军为非执行董事、董事长，蔡振鹏为执行董事、副董事长兼CEO。

　　值得一提的是，新思考通过员工持股平台嘉善长鑫及合肥嘉投，先后于2020年12月、2021年6月、2025年2月三次实施股权激励计划，共计授出382.25万股股份，认购价格均为3.93元。

　　而新思考历次融资及股权转让的每股认购成本分别为9.48元、13.54元、20.22元、22.47元。这意味着，新思考股权激励计划的认购价格仅为历史最低价格的41.5%、最高价格的17.49%。

　　新思考三次股权激励计划的时间线长达四年，但认购价格始终未变且远低于市场价格，这背后是否涉嫌利益输送？

　　新思考招股书披露的嘉善长鑫及合肥嘉投的股权架构与工商登记信息还存在较大出入。根据招股书，蔡振鹏分别持有嘉善长鑫、合肥嘉投约10.62%、1.13%的合伙权益。但根据天眼查，蔡振鹏的出资比例分别为36.13%、57.7%。

　　此外，2020年12月，蔡振鹏以每股0.11元将深圳长鑫所持新思考17.8万股股份转让给刘耀松、耿德良，转让价格远低于此前B轮融资的认购价格（每股13.54元）及同期股权激励计划的认购价格（每股3.93元）。2023年3月，刘耀松以每股1元将所持8.9万股股份转让给尉宗庆。2024年11月，耿德良、尉宗庆以每股1元将所持股份全部转让给伍扬。

　　新思考招股书未披露有关刘耀松的任何信息，但根据天眼查披露，刘耀松于2019年2月起任新思考董事，2023年2月变更为财务负责人，2025年1月辞任。同时，刘耀松为欧菲光控股股东一致行动人裕高及欧菲光全资子公司东莞卓智的监事。耿德良、尉宗庆均曾为新思考董事；伍扬曾任欧菲光公共财务总监，现任新思考董秘兼财务总监。

　　关连方为最大客户 资金占用风险须警惕

　　2023年、2024年及2025年前三季度，新思考分别实现收入8.55亿元、15.65亿元、14.57亿元，录得净利润-0.30亿元、1.05亿元、0.97亿元。

　　新思考的绝大部分收入产生自影像产品，尤其是光学防抖马达及潜望马达、开环马达及闭环马达，收入占比始终保持在90%以上。

　　2025年前三季度，新思考收入大幅增长的同时，毛利率出现下滑，从上年同期的16.4%降至16.1%。其中，光学防抖及潜望马达、闭环马达的毛利率分别为14.3%、33.1%，分别同比下降2.7个百分点、6.3个百分点。

　　同时，新思考的毛利率远低于可比上市公司。近两年一期，阿尔卑斯阿尔派的毛利率分别为17.23%、17.69%、17.73%，尼得科的毛利率分别为21.19%、20.57%、18.14%，万宝至马达的毛利率分别为24.71%、26.95%、30.47%。

　　值得注意的是，新思考的客户集中度极高，在价格谈判、付款条件等方面处于劣势，或是毛利率承压的重要原因。新思考坦承，“为有效竞争并维持或扩大市场份额，我们可能被迫采取多项措施，包括但不限于：降低价格、向客户提供更优惠的商业条款、增加研发投入、加强客户服务及市场推广活动。”

　　报告期内，新思考来自前五大客户的收入分别占总收入的90.5%、93.8%及88.0%，对主要客户存在重大依赖。其中，来自欧菲光的收入分别为3.24亿元、4.32亿元、4.24亿元，分别占总收入的37.9%、27.6%、29.1%。2023年、2025年前三季度，欧菲光均为新思考的最大客户，2024年则为第二大客户。

　　2025年10月30日，欧菲光发布公告称，拟增加与新思考进行的采购材料和服务关联交易额度0.6亿元。经上述调整后，公司2025年度日常关联交易预计的总金额为6.54亿元。而前三季度，欧菲光向新思考的采购额就已接近2024年全年，结合同期新思考的毛利率下滑，相关交易的价格是否公允？

　　欧菲光及其关连方还是新思考的供应商。报告期内，新思考向欧菲光的采购额分别为54.5万元、10.1万元、17.2万元，向江西新菲的采购分别为1050.7万元、4195.3万元、3183.2万元，合计分别占总采购额的1.38%、2.93%、2.44%。

　　根据天眼查，新祺盛、江西展耀分别持有江西新菲70.73%、29.27%的股份。其中，新祺盛的执行事务合伙人为和正实业，由蔡荣军全资持股；江西展耀为欧菲光全资子公司。

　　根据欧菲光2023年年度报告，其向新思考的销售额为245.2万元，与新思考披露的采购额相差190.7万元，出入较大，信息披露的准确性值得关注。

　　为维持与主要客户的合作关系，新思考除了降低价格，还可能被迫提供更宽松的信用政策，导致应收账款规模急剧膨胀。

　　报告期各期末，新思考的应收账款及票据分别为3.41亿元、6.48亿元、8.12亿元，累计增长137.89%。同期，应收账款周转天数分别为106.0天、106.9天、127.7天，高于60至90天的信用期。

　　作为新思考的大客户，欧菲光自然与其存在经营性资金往来。报告期各期末，新思考应收欧菲光账款及票据分别为0.92亿元、0.5亿元、1.48亿元，分别占应收账款及票据总额的27.02%、7.79%、18.28%。截至2025年9月底，该款项较上年底增加近1亿元，增幅达194.08%，远超应收账款及票据的整体增速（25.37%），警惕以经营性资金往来的形式变相为股东及关联方提供资金等财务资助。