股神离场，秘方失色 云南白药的投资依赖症何时痊愈？

作者丨陈欣

出品丨鳌头财经

当“中国巴菲特”陈发树的身影彻底淡出云南白药，当新任管理层高呼要“去投资化”，市场本以为这家背负百年绝密配方的中药龙头会重回主业赛道。

一份最新公告，让人开始怀疑这个判断。2025年12月31日，云南白药发布公告称，董事会审议通过了《关于2026年利用闲置自有资金开展投资理财的议案》。根据议案，公司计划在2026年利用不超过最近一期经审计净资产45%的闲置自有资金进行投资理财，覆盖银行存款、金融机构理财产品、结构性存款等多个领域。

利用近一半净资产的资金去投资理财，这个举动再次引发市场对云南白药发展逻辑的追问。

从早年跟着陈发树在资本市场大赚特赚，到后来炒股巨亏拖累业绩，再到如今看似“退一步”的稳健理财，云南白药似乎始终没能摆脱对投资收益的依赖。

投资狂欢后的业绩震荡

云南白药与投资的绑定，绕不开陈发树这个关键人物。

2019年云南白药混改落地后，陈发树出任公司联席董事长，云南白药也正式进入了“炒股时代”。此后，云南白药先后将资金投向九州通、雅各臣科研制药、腾讯、小米、恒瑞医药、茅台等一众知名企业，资本市场的红利也迅速兑现。

年报数据显示，2020年云南白药的公允价值变动净收益达22.4亿元，同比暴涨887.66%，这部分收益占当年利润总额的近32.94%，直接推动公司归母净利润同比飙升31.85%。

短短两年时间，资本市场对这家传统中药企业的认知，也一度从“秘方持有者”转向“投资高手”。

资本市场的狂欢从来都是短暂的。

2021年，A股市场迎来调整，云南白药的投资版图遭遇重挫。这一年，公司持有的证券、基金公允价值变动损益骤变为-19.29亿元，这一亏损金额占当年归母净利润的68%，直接导致公司全年净利润仅为28.04亿元，同比大幅下降49.17%，这是云南白药近20年来净利润首次出现下滑。

2022年，公司净利润虽有小幅回升，但仍未恢复至5年前的水平，投资业务的大起大落，让云南白药的业绩陷入剧烈震荡。

业绩压力下，陈发树等人退出管理层，云南白药开始对投资“刹车”。2023年第三季度，云南白药正式宣布退出全部二级市场证券投资。

看似彻底与“炒股”划清界限。但市场很快发现，云南白药并没有戒断“投资的瘾”。

从2019年起，云南白药的历年投资收益始终占净利润的20%左右，正是靠着这部分收益，公司才维持了净利润连续3年的双位数增长。即便在宣布退出二级市场，公司对投资的青睐也未真正降温，截至2025年三季度，云南白药仍持有44.69亿元交易性金融资产，较2024年底增加75.46%。

业绩失速的深层困局

云南白药对投资的依赖，本质上是主业增长乏力的无奈之举。

2022年开始，云南白药的营收增速就陷入了个位数增长的瓶颈。2025年前三季度，公司实现营业收入306.54亿元，同比仅增长2.47%，增长乏力的态势愈发明显。

具体剖析来看，云南白药的业务版图涵盖药品、健康品、中药资源和医药商业4大板块。

其中，中药资源板块营收占比较低暂且不论。而最大体量的医药商业板块则成为“收入主力、利润配角”的尴尬存在。其营业收入长期占营业总收入的60%以上，但该板块的毛利率仅为6%左右，远低于工业产品约65%的毛利率。而且，2024年该板块的营收增速仅为0.48%，今年上半年更是从127.42亿元降至127.08亿元，已经无力再引领业绩增长。

而为云南白药挣钱的核心业务板块——药品和健康品也面临着天花板的桎梏。

作为与片仔癀同享“国家绝密配方”的中药龙头，云南白药曾凭借独特的产品优势占据市场高地，但如今这份光环早已不复当年的亮度。

比如在健康品领域，牙膏业务是绝对的支柱，凭借“白药止血”的差异化定位，2019年市场份额超越高露洁等国际品牌，登顶国内第一，并将强势地位保持至今。随着牙膏市场总量增长放缓的趋势早已显现，市场渗透率接近饱和，虽然目前仍占有领先地位，但再也不复当年动辄双位数的高增长盛况。

在药品领域，核心产品的表现同样乏力。云南白药财报显示，云南白药气雾剂在肌肉——骨骼系统关节和肌肉疼痛局部用药中成药气雾剂零售市场中的市占率高达91.8%，稳居第一。云南白药创可贴占外用止血类（含药）创可贴零售市场份额高达72.4%。但高市占率背后是增长空间的耗尽。

而公司的二线产品始终未能接棒。比如2025年上半年，气血康口服液销售收入同比增长约116.2%，但销售额仅为2.02亿元。其他的参苓健脾胃颗粒、蒲地蓝消炎片等单品收入也仅在1亿元上下，远无法达到接棒旧有大单品的能力。

纵观云南白药的产品矩阵，当其曾经赖以生存的绝密配方优势被逐渐抹平，其核心竞争力的缺失愈发明显。

布满荆棘的自救之路

面对主业停滞的困局，云南白药并非没有尝试转型，但新的增长曲线迟迟未能形成。

在大健康板块，云南白药试图复制牙膏的成功，早在2010年就推出防脱洗护品牌养元青。但十几年过去，“中药防脱”的定位并没有给养元青带来爆发式的大增长。2025年上半年，养元青洗护产品实现销售收入2.17亿元，不仅对公司整体业绩的贡献微乎其微，11%的同比增速较2024年上半年41%的增速更是出现大幅度下降。

而且在防脱的赛道上，不仅有各式各样的日化产品参与竞争，脱发类药品也入局分羹。2024年，三生制药旗下的蔓迪品牌销售额达13.37亿元，是养元青的三倍多。

更严峻的是，国家法规对所谓的“生发”“防脱”等日化品的功能性表述监管力度加强。近日，中国食品药品检定研究院发布两项关于防脱发产品的技术指导原则。其中提到，洗发水禁止使用“生发”“育发”等医疗术语，避免夸大或绝对化宣传。而在2021年国家药监局也曾发布的《化妆品功效宣称评价规范》，要求所有宣称“防脱发”功效的洗发水，必须完成人体功效试验。

在药品核心板块，云南白药也在进行创新药的布局，其中核药研发被寄予厚望。

目前，公司全资子公司云核医药研发的靶向前列腺特异性膜抗原（PSMA）的化药1类放射性诊断药物INR101注射液已进入Ⅲ期临床研究，与之匹配的治疗药物INR102注射液也已启动Ⅰ/Ⅱa期临床研究。

目前，云南白药的创新药管线离上市贡献力量尚早，研发投入不足，且在创新药研发领域严重缺乏决心。

长期以来，云南白药的研发支出占总营收比重一直未超过1%，即便是按照工业收入来算，其占比从来没有超过3%。如此低的研发投入，根本无法支撑产品迭代与创新突破，很难让市场认同这是一个优秀的创新药企业。

或许，云南白药自始至终都没有真正地成为过一个医药企业。

在20年前，云南白药靠的是出色的广告营销打响品牌，但是在真正的创新上，却没有能拿得出的、可值得夸赞的成绩。随着“老字号”“绝密配方”的光环逐渐褪去，云南白药的下个故事在哪里？

在“赔本赚吆喝”的医药商业板块里，还是在准入低竞争高的健康品中，抑或同质化严重的低端药品板块？

在找到明确答案之前，云南白药仍然需要通过投资来粉饰数字，投资或许能为短期业绩打上补丁，但对于一家以中药立企的老字号而言，仅靠资本市场的博弈，能支撑起多少想象空间？