2026疫苗投资地图：漫长的周期隧道尽头，还有微光吗

文｜锦缎

如果有人穿越到8年前，在2018年这个时候，告诉中国疫苗股的投资人远离疫苗股，到2026年，你们大多数投资疫苗的资金不会有没有任何回报，而且在高位会亏掉海量的钱，他一定会迎来这些自信满满的投资人无情的嘲笑。

但回到2026，这件事真的发生了。

疫苗三巨头智飞生物，沃森生物，康泰生物的股价历经8年既没有跑赢中证全指，也没有赚到0以上的收益。八年中的每一份看多研报都被疫苗股的A型走势无情的打脸。

公平地说，2018年的市场是对的，2026年的市场也是对的：

8年前给到这些疫苗公司的动辄20倍市销率高估值，是对疫苗这种消费升级的逻辑的准确定价；而今天在血腥价格内卷的市场中，疫苗公司的低PS估值，同样是对这些公司能否熬过漫长冬季的准确质疑。

被过高估计的市场规模（Total Accessible Market）

我们不妨从头回顾疫苗行业，来看看今天中国疫苗到底哪里定价出了问题：

全球疫苗行业是一个标准的医疗消费升级概念，其直接体现为，美国以全球4%的人口，贡献了全球疫苗消费的50%的财务价值；第二大市场是欧洲，贡献了近30%;

而中国市场仅仅贡献了全球疫苗财务价值10%，印度则更低，只有5%左右的贡献。大多数亚非拉美国家的疫苗都只有数量上的优势，支付能力远远不及欧美核心市场。

中国和印度的人口多，疫苗接种数量高，但在疫苗支付能力上没有太多看点的原因是：

在这些国家，包括大多数亚非拉国家，国家免疫规划疫苗（指的是大家所熟知新生儿免费接种的疫苗类型）占了大多数，这种规划内疫苗价格都非常低，生产商们能够保本就非常不错；

而全球700亿美金疫苗市场，主要指的是非国家免疫规划类：如当前大火的女性HPV疫苗，老年人的带状疱疹疫苗，以及每年流行的呼吸道疾病疫苗如肺炎疫苗等等：这些都属于消费者健康意识提升，愿意自行支付的消费升级概念。

在美国，大多数疫苗定价既高，又可以通过美国全民医保予以个人缴纳和财政兜底，覆盖到几乎所有人，因此也就塑造了占据全球50%疫苗支出的利润最为丰厚的核心市场。

而中国，这块市场就要小得多：

在中国，大多数疫苗都属于医保覆盖的国家免疫规划疫苗，而高端自费的非免疫规划疫苗中，根据2025年研报估计，中国市场总规模也只有140亿美金左右，占全球疫苗财务价值的14%左右。

而且，由于海外巨头研发的疫苗技术代差，海外爆款疫苗如HPV疫苗，肺炎疫苗，带状疱疹疫苗等，在中国还占据了这100亿美金的一多半，真正中国疫苗公司自研的产品市场，以2023-2025的平均营收计算，全部疫苗公司的自研疫苗营收合计，也只有200多亿人民币，也就是30亿美金上下。

历经八年，中国疫苗公司2021年新冠最高峰时期合计总估值接近万亿人民币，但最终8年过去，大家争夺的是仅仅30亿美金的微小市场。

换句话说，2018年的时候，市场认为中国疫苗消费将逐步与美国齐平，是一个消费升级的概念；

而中国疫苗随着竞争力提升，出海占据欧美市场，也是一个必然发生的情况；

叠加后期新冠带来的疫苗接种市场规模脉冲，在最高峰时期，研报中认为疫苗"可及市场规模"将达到2000亿美金规模，是2026年30亿美金的70倍以上。

在这3个对市场规模错判的致命假设之下，中国疫苗获得了惊人的估值：

最高峰时，中国龙头疫苗公司给出了30-40倍PS，而同期的海外疫苗巨头疫苗板块估值仅为4-6倍，这个估值巨大落差的背后，所指向的是中国疫苗将重演中国制造业全球制霸的路径。

市场估值逻辑不算错，真正错误的是对市场规模的错误判断：

首先，进入欧美市场的监管门槛在过去8年中在疫苗上面一再验证：FDA的严格审核固然让疫苗巨头更难推出新疫苗，但动辄十亿美金的试验注册成本，更是让大多数疫苗初创企业知难而退，从某种程度上保护了辉瑞，葛兰素这些几乎没有任何创新的垄断地位。

中国疫苗企业想要进入欧美，FDA这一关就根本迈不过去。

其次，除了欧美市场之外的一带一路国家，市场也要显著小得多：新兴中产阶级的支付能力和中国类似，与人均gdp成正比。换句话说，美国财政兜底产生逆天的疫苗支付能力，从某种意义上其实是一种很不正常的现象，在非美国家，疫苗市场根本不应该有那么大。

一组数据可以验证：2024年，中国疫苗海外营收共计2亿美金，固然这些营收由于渠道在外，没有任何推广成本，几乎都是现金流收入，但与全球700亿美金总市场相比，只占0.3%。

内卷和砍管线，疫苗股的漫长冬季

从出海角度看，无论攻入欧美还是下沉亚非拉，其实都很难走通。但即使是中国市场，中国疫苗企业也很难说能够予取予求。

根据statistica，中国非免疫规划市场规模970亿人民币，而从2023年财报中，12家疫苗公司自研疫苗营收合计只有200多亿人民币，80%的份额还在海外巨头手中。

与热闹的国产替代舆论形成鲜明对比的是，中国疫苗产业即使是在自己的大本营，也没有形成显著的份额，这主要是技术代差产生的结果。

一个表现是，外资巨头几十年前的经典爆款疫苗，随便拿出一两只，都能中国市场纵横十余载：

举例来说，默沙东的4价HPV疫苗，2006年FDA批准；辉瑞的沛儿肺炎疫苗，2010年美国FDA批准；而赛诺菲在中国每年40亿收入的五联潘太欣，1997年全球上市，而至今中国还没有可以与之抗衡的产品，国产康泰生物的五联苗，最乐观上市时间也要到2029年。

没有竞争对手的情况下，外资疫苗在中国可以充分定价，吃掉支付能力最为刚性的高端消费者：葛兰素研发，智飞生物代理的带状疱疹疫苗，在之前没有国产竞争的情况下，两针3200元，定价能力远超茅台。

而那些中国厂家已经完成国产化的领域，如各大厂家都完全破解的流感疫苗，同质化竞争带来极度内卷，价格急速塌缩，极端情况下，三价流感疫苗公费中标价最低跌至5.5元/支（上海生物制品研究所在北京中标），创历史新低。

对国产疫苗来说，内卷的漫长冬季由此展开：全球市场远水解不了近渴，中国市场大多数参与者又都无法构成优质供给，低端同质化的疫苗相互竞价内卷的情况越发极端，疫苗股优质的竞争格局也不复存在。

市场缩小至原来的个位数百分比，而盈利能力在内卷情况下也迅速缩水，更可怕的是，这种内卷因为疫苗的高毛利而一时半会不会结束，国产疫苗的稳定现金流折现逻辑彻底被打破，一众曾经的网红疫苗股，从几千亿跌至只剩一个零头

而更多的疫苗初创公司则直接动刀开始关闭管线。

疫苗是高利润率，回报主要投入研发新品，用未来的现金流来支撑当前的高估值。

在价格战导致资金捉襟见肘的情况下，砍管线成了又快又不引人注意的市值优化方式：管线关闭，利润率可以迅速提升，至少当下是可以活得下去的；但关闭管线，整个公司就没有未来，因为一款疫苗从注册测试，三阶段实验到上市，至少7-8年以后，当下关闭之后，影响的是7-8年后的公司营收和估值。

在市场对疫苗股完全失去兴趣，人人难以自保的今天，7-8年后才能实现价值实在是太过于长期主义了。刚刚砍掉管线的成大生物和几乎丢掉公司的三板康乐卫士殷鉴不远。

还有微光吗

对于今天的国产疫苗投资者来说，想要穿越这个漫长的周期，需从第一性原理出发，重新审视几种可能的增长路径：

首先，支撑疫苗增长的底层逻辑仍然是研发投入，通过创新产品来摆脱内卷格局，在新冠热门投入过多精力，不断的模仿海外爆款的思考方式已经注定让很多疫苗公司沦为芸芸众生。

在研发布局，管线梯队上有足够深度的那些公司，在未来能够不断变现新的价值；而那些追逐当下大热门单品疫苗公司，往往会在接下来的时间面对更多的竞争。

硅谷经常说的一句话是：当下热点对当下时局已经太晚。过去30年，国产疫苗公司赚够了快钱，大多数人会在接下来的10年吃到很大的亏。

其次，国产疫苗出海实现全球商业化，需要借助全球大药企的销售网络和技术平台，与阿斯利康合作的康泰生物；与BioNTech合作的复星医药，都是良好的例子：获得700亿美金的市场准入，远远好过中国市场的无尽内卷。

最后，对于中国疫苗投资者的好消息，是随着所有的希望落空，当下疫苗产业的估值在过去都属于过去十年的底部10%区域。

全球疫苗巨头的6-7%的复合增速，对应的是4-6倍的市销率估值；而今天中国12家纯自研疫苗公司的总市值，是过去3年营收平均值的5倍左右。

换句话说，经历了8年失望的市场，给中国疫苗企业的期望值已经十分之低：未来管线，出海合作的潜力已经被完全忽略了。

对今天热衷于周期底部寻找标的的投资者来说，不妨从那些产线布局有深度，海外合作有潜力的疫苗股中进行更自在的挑选。

毕竟，疫苗行业已经不可能比现在更糟糕了。只是，隧道尽头的微光，还需要不少时间。投资人需要做的，就是等风来。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议