智飞生物这回真栽了

作者| 云开

编辑| 方乔

曾经凭借代理默沙东HPV疫苗实现营收从个位数亿元飙升至500多亿元的智飞生物，如今正面临巨大的经营压力。

1月13日凌晨，智飞生物披露的2025年度业绩预告显示，全年预计亏损106.98亿元至137.26亿元。此前一周，公司刚刚宣布申请102亿元中长期贷款，用于置换存量融资和补充运营资金。

值得注意的是，截至2025年三季度末，智飞生物账面积压了202亿元存货和128亿元应收账款，这些疫苗产品的有效期只有三年，大批产品将在2026年面临过期风险。

智飞生物的高速增长始于2011年拿下默沙东四价HPV疫苗代理权，2017年又获得九价HPV疫苗独家代理。代理产品常年占据公司营收比重超过90%，2023年营收达到529亿元，归母净利润80.7亿元。

然而在业务高峰期，智飞生物做出了激进的采购决策。2023年初，公司与默沙东续签协议，约定未来四年累计采购金额超过1000亿元，其中2024年和2025年的HPV疫苗基础采购额分别达到326亿元和260亿元。

这个采购规模远超此前水平，2022年智飞生物向默沙东采购代理疫苗的总额仅为226亿元左右，但续约后的采购额度几乎翻倍。管理层当时显然预期市场需求会持续增长，但市场环境的急转直下让这份协议成为沉重负担。

中检院数据显示，2024年九价HPV疫苗批签发量同比减少30%，2025年前11个月国产与进口产品批签发总和仅24批。默沙东2024年第二季度财报显示，其HPV疫苗在中国区收入在第一季度仅有1.93亿美元后，第二季度直接归零。

与销售端的疲软形成对比的是库存的持续攀升，智飞生物的存货从2023年中期首次突破百亿后持续增长，到2024年末已达222亿元，同比暴增147%。更严峻的是，HPV疫苗的有效期仅为三年，按照智飞生物的坏账计提政策，账龄2-3年的应收账款需按50%计提坏账，3年以上的则100%全额计提。

2025年半年报显示，智飞生物账龄在1年以上的应收账款占比已从期初的约24%上升至近45%。为此，智飞生物不得不在公告中表示，基于谨慎性原则对近效期、到效期存货计提了减值准备，对应收账款计提了信用减值损失，这直接导致了百亿级别的亏损。

智飞生物的困境折射出整个疫苗行业的深度调整，2025年上半年，17家疫苗上市公司中仅6家实现盈利。万泰生物前三季度营收同比减少23%，归母净利润由盈转亏至1.73亿元；沃森生物营收下滑近20%，净利润减少36%；康乐卫士因未按期偿还1521万元贷款导致15个银行账户被冻结。

与此同时，价格战正在重塑行业格局。2025年，万泰生物推出的国产九价HPV疫苗定价499元/支，仅为进口产品的约40%。二价HPV疫苗的价格从2022年的329元/支跌至2025年集采中标价27.5元/支，跌幅超过90%。

流感疫苗方面，北京政府免费接种项目的三价流感疫苗中标价低至5.5元/支。默沙东被迫跟进，在多地推出“买两针送一针”活动，实际降价超过1300元。

行业困境的根源在于供需关系逆转。疫情期间被激发的接种需求已经冷却，民众接种意愿回归理性水平，市场总量收缩。同时，国产疫苗产能快速扩容，康乐卫士和沃森生物的九价HPV疫苗正在进行三期临床试验，瑞科生物、上海博唯的产品也进入三期临床，相关产品可能在2026年到2028年密集上市。

面对生存压力，智飞生物开始调整策略。公司表示将与合作方协商调整采购计划，同时加快自研产品上市节奏。据公开信息，智飞生物的15价肺炎球菌结合疫苗、四价流脑结合疫苗等产品已进入上市申报阶段。

此外，智飞生物还通过5.93亿元增资宸安生物切入GLP-1领域，布局糖尿病和肥胖症治疗药物，试图构建“预防+治疗”的业务组合。

为了支撑这场转型，智飞生物几乎动用了所有可用资源。1月5日公告的102亿元银团贷款申请中，实际控制人蒋仁生家族提供全额连带责任无偿担保，核心子公司股权及应收账款均已质押。

这笔资金到账后，智飞生物的资产负债率将从36%升至48%左右。能否在2026年大批疫苗过期前完成库存消化，能否通过自研产品上市实现转型，将决定这家疫苗龙头企业的未来走向。

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