近期货币政策工具创新与政策框架演进

来源：市场资讯

　　◇ 作者：华泰证券研究所所长、固定收益首席研究员　张继强

　　华泰证券研究所利率研究组组长　吴宇航

　　华泰证券研究所固定收益研究员　欧阳琳

　　◇ 本文原载《债券》2025年12月刊

　　摘 要

　　近年来，我国央行持续推进货币政策框架现代化改革，主要围绕价格型调控展开。工具创新层面，推出买断式逆回购，重启国债买卖工具，设立临时隔夜正逆回购，并将中期借贷便利与14天期逆回购改为多重价位中标。这些改革与创新体现了完善现代货币政策框架、与国际市场调控模式接轨等思路。预计“十五五”期间央行将进一步开展收窄利率走廊、优化中介目标等操作，推动人民币国际化与宏观审慎管理深化。

　　关键词

　　货币政策工具　货币政策框架　利率市场化　买断式逆回购　国债买卖

　　近期货币政策工具的主要创新

　　近两年来，我国央行持续推进货币政策改革，构建中国特色现代货币政策框架，推出了一系列新的货币政策工具，并对原有货币政策工具进行调整。

　　（一）推出买断式逆回购

　　1．操作回顾

　　买断式逆回购推出于2024年10月，操作对象为公开市场业务一级交易商，期限不超过一年（目前为3个月、6个月），采取固定数量、利率招标、多重价位中标方式，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等，定位是流动性投放的数量型工具。

　　自启动买断式逆回购以来，这一工具被央行常态化使用，但公布方式有所变化。2024年10月—2025年5月，央行在每月末统一公告当月买断式逆回购投放情况，投放时间主要发生在中下旬。自2025年6月以来，央行不再事后公告操作情况，而改为在投放买断式逆回购的前一工作日进行公告，投放日通常为资金面压力较大时点，如买断式逆回购到期日、政府债发行日、税期、年末和春节假期前等。公告时点的调整一方面反映了央行流动性投放的精准性，另一方面也提高了央行操作的透明度，有助于稳定市场流动性预期。

　　2．主要作用

　　买断式逆回购与传统质押式逆回购的区别在于：一是期限不同。买断式逆回购期限更长，通常为3个月或6个月；质押式逆回购为短期流动性投放工具，期限通常为7天。二是利率含义不同。公开市场7天期质押式逆回购操作利率（以下简称“7天逆回购利率”）由央行确定，其调降意味着宽货币取向；买断式逆回购中标利率不统一，通常由银行自行报价，央行可能适度引导，整体反映银行的资金诉求和负债端成本。三是对债券的处理方式不同。在买断式逆回购中，作为押品的债券不再冻结在资金融入方的债券账户，而是划转到资金融出方的债券账户，资金融出方可以对其进行处理；在质押式逆回购中，资金融出方无法处理作为押品的债券。

　　买断式逆回购操作的设立有何意义？笔者认为主要有以下三方面。

　　一是作为流动性投放工具与中期借贷便利（MLF）、国债买卖互相补充。根据期限由短至长，原本央行的流动性投放工具主要包括公开市场7天期逆回购、1年期MLF及国债买入和降准，1个月到1年期限的流动性投放工具较为欠缺。买断式逆回购的设立填补了这一空缺，完善了流动性投放工具的期限结构，可以更好地适配实体经济资金需求，也让央行的流动性管理更加精准高效。

　　二是有效盘活债券押品，增加可交易债券规模，并对货币市场发展买断式逆回购起到示范作用。如前所述，买断式逆回购资金融出方可以对作为押品的债券进行处理，从而增加债券实际供给、提高债券流动性。另外，央行开展买断式逆回购，可以对货币市场发展买断式回购业务起到示范作用，缓解押品冻结带来的金融机构整体流动性监管指标压力，同时改善银行间市场的流动性。

　　三是有助于保持资金面平稳，体现央行支持性货币政策立场，在财政政策与货币政策协调配合发力过程中发挥重要作用。买断式逆回购工具为2025年包括用于置换隐性债务的再融资债在内的地方政府债券发行保驾护航，助力地方隐性债务化解。在地方政府债券净融资额较大的月份，买断式逆回购的净投放量也有所增加，有力拉动上半年基建投资增速，并显现出财政政策与货币政策的协同效果。

　　（二）推出国债买卖新工具

　　1．操作回顾

　　2024年8月，央行正式启动国债买卖操作，并在之后连续5个月累计净买入国债1万亿元。2025年初，10年期国债收益率一度跌破1.6%的历史低位，为抑制长债利率继续下行，1月央行决定阶段性暂停国债买卖操作，并表示后续“择机恢复”。在2025年10月金融街论坛上，央行负责人宣布将重启国债买卖。

　　2．主要作用

　　对于国债买卖的定位，央行主要提到如下方面。

　　一是丰富货币政策工具箱，增强流动性管理的科学性和精准性。从公开表态来看，央行更多把国债买卖当作公开市场操作工具的一个补充。而公开市场操作本身是数量型工具，定位于调节基础货币总量，并不代表货币政策松紧方向。

　　为何央行要拓展国债买卖作为流动性投放的工具？第一，传统货币政策投放工具面临瓶颈。在外汇占款系统性减少之后，央行更多通过公开市场操作、MLF、再贷款等方式投放基础货币，但其存在各自的局限性。与此同时，存款准备金空间也越来越小。买卖国债作为新的流动性管理手段，可以更精细化地调控流动性，增强货币政策的灵活有效性。第二，我国国债市场规模已处于世界前列，流动性较强，市场深度不断拓展，为央行在二级市场开启国债买卖操作提供了较为成熟的条件。

　　二是增进货币政策与财政政策相互协同。未来几年都可能发行万亿元级别的特别国债，政府债务发行规模也将持续扩大，亟须财政政策与货币政策更紧密的配合。央行买卖国债可以作为配套措施以备不时之需。当然，在传统工具尚有空间的情况下，央行也会留出财政与货币的边界，按照《中华人民共和国中国人民银行法》中不得对政府财政透支、不得直接认购国债等规定，避免赤字货币化。

　　三是发挥国债收益率曲线定价基准作用。央行可以通过国债买卖工具在必要时调控利率曲线。2024年8月，央行首次国债买卖操作是买短卖长，可能隐含了保持斜向上收益率曲线的政策意图。在实践中，央行根据基础货币投放需要，兼顾债券市场供求和收益率曲线形态变化等情况，灵活开展国债买卖操作，操作上有买有卖。笔者认为，这突出了流动性中性的要求，不希望引起市场过度反应，也是在某种程度上尊重市场化原则。

　　（三）推出临时隔夜正、逆回购

　　1．操作回顾

　　2024年7月，央行发布公告，将视情况在16：00—16：20开展临时正回购或临时逆回购操作。临时正、逆回购操作有若干特点：一是操作期限为隔夜，利率分别为7天逆回购利率减20个基点（正回购）、加50个基点（逆回购）。二是操作时间为工作日尾盘阶段。三是仅针对一级交易商开展。

　　2．主要作用

　　笔者认为，临时隔夜正、逆回购最大的意义在于稳定资金市场波动，同时可能成为未来利率走廊的上下限。

　　我国央行最早自2014年开始着手构建利率走廊，源于两大宏观背景：一是国内流动性大背景从流动性过剩转向流动性相对短缺，基础货币的形成越来越依靠央行的主动投放。二是2013年“钱荒”等事件叠加利率市场化改革的深化要求，需要建立利率波动管控的机制，稳定并引导市场预期。

　　此前，常备借贷便利（SLF）操作利率被认为是利率走廊上限，下限则是超额存款准备金利率，被调控在上下限之间的市场基准利率则是存款类金融机构7天期质押式回购利率（DR007）。由此构成的利率走廊整体是较宽的。因此真实应用场景并不多。在实践中，央行更多采用的是以DR007为基准、以7天逆回购利率为锚的调控思路。

　　2024年以来，央行负责人多次在公开场合提到适度收窄利率走廊的宽度。隔夜正、逆回购作为央行主动操作的市场工具，未来有望发挥走廊上下限作用。

　　（四）MLF和14天逆回购由单一价位中标调整为多重价位中标（美式招标）

　　随着利率市场化改革的持续深化，2024年，央行明确了7天逆回购利率的政策利率地位，逐步淡化其他期限工具利率的政策色彩。

　　1． MLF招标方式改革

　　MLF创设于2014年，此前一直采用固定利率、数量招标方式，1年期LPR（贷款市场报价利率）主要以MLF利率加点方式形成。2024年8月，央行将MLF操作时间统一延后至LPR报价之后；2025年3月，央行公告将MLF调整为固定数量、利率招标。由此，央行实现了LPR与MLF利率的“解绑”，引导LPR报价转向更多参考7天逆回购利率。同时，央行不断加强MLF工具建设。自2024年9月起，央行逐月公告MLF最高投标利率和最低投标利率，以及唯一的中标利率；在买断式逆回购工具的多重价位中标方式（美式招标）操作经验积累半年后，2025年3月，其在MLF操作中推广应用，这意味着中标利率不再唯一，更能体现市场需求，也即MLF 利率退出政策利率功能。改革后的MLF已经类似于买断式逆回购。

　　2． 14天期逆回购招标方式改革

　　2025年9月，央行宣布将14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标。此前，14天逆回购操作为单一价位中标，其利率长期以来是在7天逆回购利率基础上加15个基点形成的，被市场参与者认为具有一定的政策属性。本次改革相当于取消其政策利率定位，转为纯数量型工具，使7天逆回购利率的政策利率地位更加明晰。

　　货币政策工具改革创新所体现的发展思路

　　（一）完善现代货币政策框架

　　2025年9月，在国新办举行的“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会上，央行负责人表示，“十四五”以来，中国特色现代货币政策框架已初步形成。

　　总结来看，笔者认为“中国特色现代货币政策框架”的内涵主要包括以下内容。一是在目标上，以科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系（双支柱）为抓手，涵盖维护币值稳定和金融稳定的双重目标，并促进经济增长。二是在中间变量上，重视价格型指标，强化央行政策利率向市场基准利率再到各种金融市场利率的传导作用。兼顾数量型指标，保持金融总量合理增长。三是在工具上，创新货币政策工具，完善中央银行调节银行货币创造的长效机制。四是用改革的办法畅通货币政策传导，核心是利率市场化和汇率市场化。前述货币政策工具的创新正是上述内涵的具体体现。

　　（二）与国际市场接轨

　　从国际市场发展情况来看，发达经济体央行通常选用短端利率作为政策利率，通过公开市场操作并辅之以利率走廊机制进行精准调控，中长期利率交由市场交易形成。我国央行也明确了主要政策利率，推动调控方式向价格型调控转型。2024年，我国央行明示7天逆回购利率为政策利率，同时通过临时正、逆回购操作框定货币市场利率波动范围，通过调整中标机制等方式淡化MLF利率、14天逆回购利率的政策利率色彩，逐步理顺由短及长的利率传导关系，向市场传递更加清晰的利率调控目标信号。

　　对于国债买卖，境外央行已有较多实践，但通常出现在特定宏观背景之下。以美联储为例，其自1990年准备金率降至零后逐步扩大国债购买规模，至2007年末持有美国国债规模已达7546亿美元，占总资产的比例维持在80%以上。2008年金融危机后，美联储进一步实施量化宽松（QE），进入大规模购债阶段。日本央行则自20世纪末启动量化宽松，并于2013年推出定量和定性货币宽松政策（QQE），2016年进一步引入结合收益率曲线控制（YCC）的QQE框架。我国虽然推出了公开市场国债买卖工具，但当前所面临的市场环境与美日等国存在显著差异，这决定了我国在国债买卖实践上更具有试验性与过渡性特征。

　　货币政策创新发展的导向和趋势

　　（一）主要导向

　　一是中介目标从量到价的转型。过去货币政策操作的中介目标较多，政策利率过多，这一方面不利于市场和社会公众准确理解货币政策，另一方面也会加大央行的管理难度。2025年以来，MLF利率不再具备政策利率作用，7天逆回购利率成为唯一的政策利率，同时央行明确对广义货币（M2）和社会融资规模等数量型指标淡化要求，贷款利率成为央行较为关注的新中间变量。

　　二是利率市场化传导。目前，核心流动性工具，如MLF、买断式逆回购、14天逆回购等，都已进行市场化招标，这有助于充分发挥机构市场化自主定价能力。

　　三是推进人民币国际化。境外投资者更习惯国际上普遍采用的买断式回购操作，我国央行推出买断式逆回购有助于持续提升银行间市场的国际化水平，强化人民币的投资货币属性，助力人民币国际化进程。

　　（二）“十五五”开局之年货币政策改革深化方向预测

　　一是在畅通传导机制方面，预计进一步强化价格型工具的作用，投资者可关注收窄利率走廊的动向。同时，在2025年我国各季度货币政策执行报告中，DR001多次作为代表性的货币市场利率出现，结合2024年推出的隔夜正逆回购工具，后续DR001有望成为市场利率锚，并以此为基准打造新走廊。

　　二是中介目标的进一步优化。虽然央行已经明确对M2和社会融资规模等数量型指标淡化要求，但实践中银行类机构仍有一定的规模情结，后续或将从考核激励等方面继续进行优化操作。贷款利率是央行较为关注的新中间变量，目前其定价仍不够市场化，应关注未来LPR的改革方向。

　　三是人民币国际化继续推进，国内债券市场相关制度（税收等）可能继续与国际接轨。

　　四是构建覆盖全面的宏观审慎管理体系，强化金融机构风险评估。

　　（三）货币政策创新对流动性的影响

　　一是利率传导无论是采用市场利率围绕政策利率波动方式还是采用利率走廊方式，短端政策利率的锚定作用都是有效的，即资金价格的中枢保持在7天逆回购利率附近，从2025年四季度情况来看，大体为1.4%。

　　二是资金面波动区间大概率收窄。无论是探索非银投放机制还是收窄利率走廊，都隐含了降低资金面波动的要求。

　　三是经过近期公开市场操作的一系列改革，目前各项货币政策工具的利率差异已经很小，利率曲线整体比较平坦，核心工具利率基本在1.4%~1.6%的区间，这有助于约束资金利率上限，强化资金面稳定性。