中信建投 | 套息交易风波和全球资配影响

本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

文｜周君芝

市场高估套息交易逆转伴随的流动性冲击，低估其长趋势影响。

狭义套息交易，包括抛补和无抛补两种模式，冲着日本充裕廉价资金而来，赚取利差、汇差以及美股等资产溢价。

广义套息交易，衍生于日本长期金融压制。所谓“渡边太太”现象，日本是美债第一大境外持有者，均是广义套息交易侧影。

狭义套息交易规模或在千亿美元级别（不足万亿），广义规模或在5万亿美元。日本套息交易逆转，会在三个维度上展示出影响。

①过去套息追逐的资产，面临夏普比重估，如美股和日股。

②日本政府需要面临财政减缩和日元贬值的取舍困境。

③套息交易本质上旧时代全球“核心资产”的流动性增强定价。独立性更强的中国资产，在日元退潮中将表现出更强的稳定性。

做多日债接近30年的“信仰”，终于在2022年迎来逆转。

我们在上一篇报告中探讨了日债为何逆转，底层深刻的经济和政策原因。本篇文章重点聚焦日债上行，对全球资产配置意味着什么？

一、首先被关注到的是日债逆转频繁引发全球资产风波

日本2022年从非常规的YCC、负利率以及超常规量化中退却出来，货币政策和利率启动正常化过程。

迄今日债正常化讨论已经有五个明显的节点。

节点一，2022年12月20日，日本宣布将YCC目标区间上限从±0.25%扩大至±0.50%，市场将其解读为“事实上的加息”，标志着长期宽松路径的终结，引发市场恐慌。

节点二，2023年7月和10月，日本将YCC上限调整为1%以及将1%设置为参考上限，但由于提前市场沟通充分，影响不大。

节点三，2024年3月，日本央行正式终结负利率，媒体同样提前预报了取消ETF购买等细节，美国资产影响有限。

节点四，2024年8月5日，黑色星期一，日央行超预期缩表加息。由于此前日本央行过于鸽派，日元跌破160，日本财务省罕见开始干预。导致日本央行在7月31日超预期加息缩表。叠加8月初“萨姆规则触发”美股陷入衰退恐慌，最终导致了8月5日 全球股市暴跌。

节点五，2025年12月，日本央行再度加息，但同样因为沟通充分，加息后日元再度下跌，市场影响较小。

经历这五次的货币和利率正常化尝试，我们可以总结其中三点规律。

第一，货币和利率正常化，总体不利于日本以及美国流动性资产定价。

第二，沟通充分情况下，美国流动性资产（如美股）表现稳定，受日债回升直接冲击小 。

第三，若美国市场和经济的状况良好，日本即使超预期加息，也不会有明显影响，如果美国市场和经济的状况恶化叠加日本加息，则很容易引起套息交易平仓，全球资产大幅波动。

套息交易逆转不仅是简单的资金回流，更是一场波及全球的去杠杆冲击。虽然套息交易底层趋势取决于日本通胀走势，但因日本货币变化需要顾忌美国资产走势（过往套息交易增配了大量美股），短期内无法左右美国资产走势，只会影响全球市场波动率。

二、日债引发全球资产震荡，背后是千亿级别的杠杆型套息交易逆转在起作用

疫情后日本境内外利差持续走阔，催生了大量的杠杆套息交易。日本利率正常化打破了套息交易的底层基础——被压制的日本资金利率以及偏弱的日元汇率。

疫后套息交易是如何利用充裕而廉价的日本金融流动性，如火如荼推升日股、美股等资产，那么2022年之后套息交易逆转，这些资产便将受到流动性冲击。

关于套息交易以及逆转的影响，市场经历了日债正常化五次节点性冲击之后，已经了解的非常深刻。现在的问题是，套息交易逆转，涉及多大规模？

带杠杆的日元套息交易，一般有两种类型，一种是有抛补模式；另一种是无抛补模式，前者计入资产负债表，后者不计入资产负债表。

无抛补模式下，投资者通过表内直接扩张日元负债并即期换汇配置高息外币资产，主动承担完全汇率敞口以博取“基准利差+汇率贬值”的宏观贝塔收益，盈利基础在于名义利差提供的保护垫，足以覆盖汇率波动风险。

有抛补模式下，机构利用外汇掉期等表外衍生品合成美元融资并锁定远期汇率，而抛补利率平价机制通常会导致套利空间归零甚至为负，投资者往往被迫通过拉长久期、信用下沉或配置权益来覆盖高昂的锁汇成本，本质是利用低成本融资追逐风险资产的阿尔法收益。

日元杠杆套息交易的规模难以直接获取，但可通过已有的数据去间接观察。

因获取日元既可通过表内日元信贷，也可通过外汇衍生品市场，例如外汇掉期，所以我们可以用两种方法大致评估表内和表外套息交易规模的量级。

对于表内的日元套息交易，我们可以关注国际清算银行提供的 “银行对日本境外非银行机构的日元债权”。截止2025年2季度，该指标余额为41万亿日元（2164亿美元）。当然，这一口径统计的不完全是基于套息交易而获取的境外机构日元贷款。更确切的表达是，表内套息交易总额度或在千亿美元规模。

对于表外的日元套息交易，国际清算银行通过观测全球银行资产负债表的币种错配，来侧面锁定这部分“影子融资”的规模。截止2024年1季度，通过汇率衍生品市场相关的日元套息交易存量规模约200万亿日元（1.2万亿美元）。同样道理，这部分资金我们也很难辨别正常的汇率衍生品交易，还是基于套息交易动机下的衍生品交易。更确切的表达，表外套息交易规模显著大于表内。

三、日债正常化背后的底层暗流是全球流动性逆转，这些非杠杆日元套息交易有多大？

疫后套息交易套取的是日本境内外利差，日本货币和债券正常化对这部分行为有影响，

过去三十年日本深陷低利率时代，资产长期外流，日本成为世界最大的债权国，日央行也被动成为全球流动性的水龙头。随着日本通胀逆转，曾经持续的资本外流面临逆转。

观察非杠杆日元套息交易的规模，最直接的数据来自于日本央行公布的资金流量表，详细记录了日本各部门持有的海外资产的规模。

日本拥有规模庞大的海外资产，总额约为1400万亿日元（约8.8万亿美元），其中证券类资产约为1000万亿日元（约6.3万亿美元），占据了核心地位。持有结构上：

金融机构是绝对主力，持有约500万亿日元（约3.1万亿美元）海外证券，是日本配置海外资产的主要渠道。

官方部门紧随其后，日本政府和央行掌握约340万亿日元（约2.1万亿美元）证券投资。

企业部门虽有330万亿海外资产，但绝大多数为实业直接投资，证券仅占30-40万亿日元（约0.2~0.3万亿美元）。

居民部门规模最小，持有约45万亿日元（约0.3万亿美元）的证券资产。

四、日债回归正常化，全球资产配置大迁徙的重要风向标

对全球资产而言，日本货币和利率正常化，全球市场面临的真正风险在于流动性缓冲垫正在消失。

过去三十年通缩环境下日本溢出的“过剩储蓄”已在全球积累了很大的存量，其中具备高流动性、随时可能变现回流的证券类资产，更是悬在美债等全球核心资产上方的“达摩克利斯之剑”。

存量巨大的套息盘逆转，日元资金将从昔日的“资产购买力”转变为“抛售压力”。美股、日元等过去被套息交易追逐的资产，也是旧时代全球核心资产，这些核心资产的波动率，变得越来越高也越来越难以预测。

对日本而言，货币和利率正常化是一把双刃剑，日本政府将陷入资产波动、汇率贬值、货币收紧、财政缩减的复杂平衡之中。

面对持续的制造业空心化、年轻人口不足、汇率贬值和金融压制，疫后日本不得不面对输入型通胀，并且输入型通胀在工资-通胀螺旋机制下展现出“失控”风险。日本政府有两种选择，

一种选择是控制通胀，直面利率上行带来的阵痛，包括套息交易逆转而带来的日股、日本长债冲击，同时还有日本汇率压力。但长期来看，这样的操作有利于日本挤出套息交易包含的金融泡沫，稳住汇率，稳住通胀，这一过程中代价是日本财政因为利率回归而被动缩减，日本居民的福利或受影响。

另一种选择是无视通胀，依然选择宽松。套息交易逆转或许并不快，因为日本资金相对还便宜，但通胀预期在不断酝酿，超长债被抛，日本债券期限利差拉大，同时日本的汇率面临持续疲软。这种操作之下，日本需要承担的政策副作用，汇率贬值放大输入型通胀，通胀失控的风险越来越高。

对于中国资产而言，过往相对独立性使得日元退潮趋势中，中国资产稳健性更强。

在过去两年的日元贬值周期中，尽管全球流动性泛滥，但限于对中国经济预期的悲观与地缘情绪，廉价的日元资金并未像历史周期那样涌入新兴市场，而是集中抱团于美股科技巨头。

在全球核心资产普遍面临“高估值+高波动”的双重压力下，中国资产凭借相对合理的估值优势以及独立于海外流动性周期的低相关性，在这一轮套息交易逆转、日元退潮趋势中，体现出更强的稳定性。

政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

证券研究报告名称：《【中信建投宏观研究】套息交易风波和全球资配影响——大类资产配置新框架（11）》

对外发布时间：2026年1月12日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

研究助理：杨振辉