陶冬：缺乏就业的经济增长

' bdsfid="303">除了最近的两次衰退，这是2003年以来新添就业数量最少的一年。这个应该和企业控制成本有关，和联邦政府削减岗位有关。制造业连续录得就业负增长，说明拜登、特朗普两届政府推动的重塑制造业的效果不大。当然，AI也取代了大量重复性工作的就业机会。

企业对未来预期趋向审慎，还受到消费者预期的影响。最新的密歇根大学消费者信心指数显示，消费者对未来的预期呈进一步恶化，主要归咎于不断上涨的生活成本。消费者感受到的物价压力，远高过CPI数字所形容的。以餐饮业为首的涨价、变相涨价潮，冲击了一般消费者的外出欲望，也令服务业通胀维持在高位。

美国自媒体热议ALICE（Asset Limited，Income Constrained，Employed）概念，译成中文就是资产有限、收入窘迫但有工作，更出名的中文译法叫“斩杀线”。这是一批有工作、有收入来源，因此无法申请政府救济福利，但跟不上通胀步伐。他们收入大致够每月花费但基本上没有储蓄，一场大病便可能改变整个人生。目前美国家庭中有13%在贫困线之下，29%高过贫困线但低于ALICE线。物价高涨令越来越多的中产家庭跌到ALICE线之下。

话题切换到2026年全球经济态势。今年看来是去年的重复。美国经济依然强劲，股市强劲、高端消费强劲，低端消费转弱，但“大而美法案”所产生的退税杀到，美国的经济增长不会太差，起码上半年的表现应该可以。欧洲内需严重不足，投资低迷，但是旅游业一枝独秀，德国赤字财政带来的军工和基建更是令经济不陷入衰退的保障。日本出口很好，但是消费者感受到的却是生活成本的高涨。

美欧日经济在2025年明显呈K型发展，强者愈强，弱者落伍。这种经济业态会在2026年继续。特朗普推出的关税战，看来没有对美国经济，甚至贸易对手经济构成沉重打击，初始物价效应过后，也许没有人再提起它了。美国支持以色列袭击加沙、伊朗，乃至亲自下场绑架委内瑞拉总统，这些是对联合国宪章的漠视，并推翻了战后国际秩序，但看来在资本市场也卷不起大的风浪。

然而，平推之中却酝酿着变局。经济K型发展必然会招致选民的反弹，2026年面临的最大变数就是美国中期选举。以目前的民意，共和党可能会失去众议院多数席位，一旦成真将会冲击特朗普政府的执政能力。高市早苗可能不久宣布提前大选，她的个人魅力将与选民对物价的不满直接碰撞。英国工党领袖之争、德国地方选举，乃至法国2027年初的总统大选，均可能成为选民说NO的契机。

其实，许多变化需要更长时间酝酿才能看到对经济的真实冲击。英国政客曾把脱欧吹得很厉害，但十年后选民才发现，本国经济比脱欧前少了6-8%，而且海外投资裹足，高收入人群逃离，财政状况每况愈下。美国调高关税，打劫了世界，看上去对本国物价冲击有限，但其实主要涨价压力被批发商、零售商暂时吞下，需要时间才能传导到零售价格上的。

美联储的政策就一定不是2025年平推。今年5月上任的新联储主席估计会忠实贯彻白宫政治意图，现行美国的货币管理理念会随着鲍威尔的离去而消失，接下来的利率政策应该比2025年更积极，联储甚至可能悄悄放弃2%的通胀政策目标。如果AI泡沫破灭或海外购买美债兴趣消失，美国重启QE并非不可能的。更值得关注的是，新联储主席会不会掀起重组美国联储机构本身的风暴。

至于股市，重复2025年动荡中上行的机会颇大，这是流动性过剩之下，资本市场的运作逻辑。但是靠AI故事撑起来的美股，对AI基建疯狂投资变得越来越有戒心了。科技巨头的盈利能力很强，不过动辄数百亿的投资规模靠自有现金支撑开始显得力不从心，债市融资甚至私募信贷越来越普遍。AI基建泡沫在2026年一路平推的难度在增加，万一破灭就衍生出众多的变数。

本周重要数据不多，重点是美国12月CPI，预计CPI环比为0.45%，核心CPI0.38%。中国的社融数据也要关注。*

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紫京讲谈

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