深度｜债市“低性价比”时代，“羊群效应”消失了

21世纪经济报道记者 余纪昕

刚刚过去的2025年，对债市投资机构而言，无疑是充满挑战的一年。

一位基金公司债券投资总监王锐（化名）向记者表示称：“去年算是债券资产高波动的一年，无论是政策边际倾向、外部环境变动还是'隔壁'权益类的资产表现的影响，幅度都比以往要更为剧烈。”

同样，“小作文”带来的短期情绪比基本面更能拉动行情，其影响也比现实因素来得更为直接即时，机构盘中的交易风向比长期宏观基本面似乎更为紧密地牵动着市场神经。

在他看来，这一趋势背后，是日趋白热化的机构博弈、从业者们持续攀升的收益获取压力的现实反映。

而北方一家农商行资管部人士李明（化名）对此感受同样深刻。他直言，2025年债券市场整体波动较大、机构之间博弈明显，于是操作难度也跟着上来了，而他在波段交易上的体验则有些“胜率一般”。并且利率中枢持续下移，让“资产荒”与收益下行成为悬在机构头顶的双重常态压力。

如何在震荡市中破局，对债市机构而言，正成为一道难题。在宏观政策解读、政策调控意图的把控、资金面预判以及机构行为走向上的洞察能力，来自方方面面的挑战似乎正不断升级。

“震荡市”向外求收益、向内卷“操作”

去年的债市投资，具体难点在于何处？

有研究团队指出：在2024年底那轮债牛狂欢中，市场抢跑过度透支降息预期后，2025年的利率起点相较2024年同期已下降接近1个百分点；极低的收益率水平，导致彼时的债市面临不可避免的一轮回调趋势，而利率继续下探、突破新低的可能性变得极为有限。

因此，上述从业人员的感受，一定程度上或正是2025年债券市场投资环境的写照——“高波动、低空间、收益薄”。具体来看，10年期国债活跃券收益率总体呈现震荡上行态势。

回顾2025年的债市走向，wind数据显示，10年期国债收益率自年初1.6%的低位经历了一轮极速走高，3月触及阶段高点；二季度自高位回落，在低位持续震荡，市场情绪趋于谨慎，配置力量与政策预期相互博弈；下半年自7月起重拾升势，9月冲高触及1.92%左右，经济修复预期升温、资金面收敛及供给压力共同推动利率中枢上移；四季度自高点小幅回调后维持高位震荡，年末交投趋于平稳。

尤其，个别券种在急速调整期经常出现单日上行超3bp的情况，其间一度令交易员们直呼“措手不及”。

即便时间来到年末，行情也并未停歇，2025年12月债市呈现分化走势：利率债表现延续“小雨”，当月超长期品种快速上扬，30年期国债收益率上行8bp，10年期小幅上行1bp，3年以内品种则小幅下行，收益率曲线的陡峭化延续；而信用债表现相对温和，3-5年期品种收益率下行幅度较大。

“目前波动还属于正常范围。”一位沪上保险资管固收投资助理对记者表示，年末机构确实存在止盈需求，提前变现以锁定年度收益，但如果债券价格“超跌很多”，险资机构作为配置盘也会果断进场承接。

近期市场调整的直接推动主力也被精准“定位”。某城商行金融市场部投资交易人士向记者指出：“这几天的'砸盘'，主要是前期冲量的基金在调整头寸，以及券商交易盘带来的flow（资金流）。”

不过，他也观察到年末资金面“整体还算平稳”，尤其“大行融出非常积极”，中短债表现优于长债。

李明则进一步向记者阐释了年末复杂的行为逻辑。“其中，肯定有机构为满足投资收益考核kpi而提前锁定收益、争取年末落袋而安的考量，也有为明年提前布局、调整底仓，亦或是满足监管指标而进行的调节操作。

“和权益、商品市场比，债市吸引力确实在下降，现在大家布局都往外走。”他总结道。

前述城商行金市部人士从不同策略角度指出：“今年我们交易盘一直靠做波段挣超额收益，配置盘则在压降成本、减少损耗。”

格外值得关注的是，相较于基金、券商等市场化投资机构，同为债市选手之一的银行资管，在债市性价比削弱时的策略转型上却面临更多制约，正经历艰难的内部“转型阵痛”。

比如，一位农商行固收投资人士向记者透露，由于银行的审慎性，对投资类资产的判断与其他投资机构存在明显的差异。

“尤其是，部分银行的风控部门习惯以传统信贷思维去审视投资业务，无法适应资本市场的发展，造成在投资资产选择上限制较多。虽有效控制了风险，但也让我们银行资管业务收入提升空间变得更为有限，盈利能力承压。”他直言。

因而，相比2024年降息预期下机构纷纷抢跑抢券的多头狂欢，2025年不同类型机构的买卖多空力量呈现反复快速的轮动。

信息来源：据CFETS、兴业研究数据梳理

记者注意到，2025年末，债市机构间的“温度分层”愈发清晰。

银行间同业拆借中心披露的最新交易数据显示，2025年11月，以大型商业银行、政策性银行为首的“供暖主力”热情不减，11月净买入1744亿元，保险公司紧随其后，以2705亿元强势加仓，凸显了长期资金的稳健配置需求。

另一边，部分机构则相对“冷静”。股份制银行和城商行成为“抛券大户”，净买入分别为-4213亿元和-4473亿元，虽较上月有所回补，但仍处减持区间。证券、基金与理财等机构则集体转入“调仓模式”，净买入多为负值或增幅收窄，其中券商-3411亿元、货币基金-2300亿元的买卖方向变化尤为显著，显示出灵活资金的谨慎应对。

这股“冷暖分流”的背后，是不同类型机构面对年末窗口，在各自偏好、流动性、收益预期和监管环境上的差异化选择。市场告别“一致行动”、走向“结构分化”，也为新一年的债市格局埋下伏笔。

2026政策空间将打开 但发力或“不疾不徐”

进入2026年，债市带着约1.85%的10年期国债收益率开局；那么，更厚的安全垫，是否意味着比2025年更容易把握？

截至1月9日发稿，开年前几个交易日债市机构在年初处于观察阶段，趋势性方向目前尚不明朗。不过，年初公募基金销售新规落地，其中债基赎回费率的有条件放宽，也被普遍视为债市的潜在利好信号。

展望2026年债市全年走向，政策的想象空间似乎正在打开，但力度与节奏充满悬念。多位来自银行、基金、保险的资深债券投资人士纷纷向记者分享了他们的预判。

“2025年只降息了一次，眼下实体经济复苏的目标比较明确，因而我认为2026年一季度很可能会有一次降息，全年1-2次的空间是可以期待的。”一位国有大行理财子公司的投资经理说道，言语中透露出对宽松政策窗口的期盼。

而他的看法在债市圈子里颇有共鸣——经历了高波动的2025年后，市场对货币政策如何“出牌”格外关注。

王锐向记者分析道，基本面对降准降息的潜在需求仍在，中央经济工作会议已将“稳增长和物价回升”列为货币政策的重要考量。一旦净息差、汇率、金融机构风险等因素的掣肘减弱，在他看来，“货币政策发力应该也不远了”。

同时，他重点提及另一重要观察窗口——大量定期存款到期后的资金流向，“如果很多人选择提前还贷，会成为货币政策择机发力的一个重要推手”。

然而，对资金面“放水”的期待亦存在落空的可能性。在某城商行金融市场部投资交易人士看来，2025年下半年以来，央行的态度结构性非常明显，总量政策的取向衰退得比较严重。”他坦言，自己对降息预期并不强烈，并提示“反内卷”政策下，通胀结构性回升也许将对债市定价形成一定的新约束。

财政政策将成为另一大关键变量。上述人士判断，明年财政发力上“赤字将有一定强度”、但在发行节奏上会更强调“与央行配合来平抑波动”。而市场对超长债发行供给与银行承接能力的敏感，或有可能带来长期限利率债的成交行情波动。

某城商行理财子固收投资经理透露称，他对“宽财政”以及市场对供给高峰时段的长久期地方债承接能力仍有一定担忧。“大家对降息有预期，但幅度不大，市场成交整体估计还是震荡格局。”

面对大概率将延续下去的震荡市“来回拉扯”，机构已然开始布局新的一年。

上述城商行金市部人士向记者明言：“美债是明年的核心竞争力。”其所在机构接下来的思路是：交易盘保持强度以博取超额收益，配置盘则努力“降成本、减损耗”。在利率债品种上，他判断“中短债的机会好于长债”。

2026年开年走方面，机构在策略上普遍多了一份审慎。李明预计，元旦后债市短期可能维持“窄幅震荡”，机构态度会略趋谨慎。前述保险资管投资助理则对春节前的市场保持警惕：“春节前，债市调整的可能性还是比较大，得看看央行的态度。”

整体而言，尽管路径可能曲折，但市场共识正在凝聚：随着部分制约因素缓和，货币政策的操作空间正在积蓄。它或许不会大步流星，但有望以更精准、更注重协同的方式逐步发力，应对2026年的挑战。

震荡与博弈，或仍是新一年债市的主旋律，而机构间的策略分野与应变能力，将成为决定胜负的关键。

（作者：余纪昕 编辑：周炎炎）